财富成都商业快报（作者：巴曙松） 由于1995年之后出生率明显下降，那么2015年住房需求的增长速度则将逐步进入下行阶段。处于衰退周期之时，库存和住宅投资是经济增长的两个最大负面冲击因素，因此，如果去库存没有结束，房地产投资没有见底，则衰退必将持续。

　　由于1995年之后出生率明显下降，那么2015年住房需求的增长速度则将逐步进入下行阶段。

　　周期为何重要？

　　从一般意义上说，周期是对趋势的偏离。房地产作为一种具有居住属性的商品和具有投资属性的资产，理论意义上应当存在一个稳定的定价中枢，中枢的变化方向形成向上或向下的主导性趋势。无论是某一时点的均衡定价中枢，还是跨时区间中变化趋势，内在的核心驱动力均来自于房地产需求的“基本面”———人口总量、人口结构及家庭的裂变速度。

　　周期则是围绕趋势线的上下波动，而这种波动之所以会发生，则是源于经济学最朴素的理念，即对于基本价值中枢确定的商品和资产，其价格不能长期偏离基本面，因此，终究会产生一种内生或外生的力量驱使房地产价格向长期趋势线回归。无论是向上的繁荣周期，还是向下的衰退周期，这种背离都直接或间接地产生于一些具有放大或收缩效应的因素——收入波动、利率和金融杠杆。房地产周期的轮回演变历史和国际经验表明：政策可以放大或收缩周期，但难以在长期内改变趋势。

　　一个国家的住宅房地产需求总量是由人口数量、年龄结构及家庭的裂变速度决定的，商业房地产的需求则是由产业结构变迁过程中第一、二产业的就业人数向第三产业即服务业的转移速度决定的。考虑到一个国家在城市化和工业化的初始阶段，往往存在大量的农村人口向城市的转移，人口的城乡分布结构也会对房地产需求产生明显的影响。

　　通常，理论和实证的分析均表明一国20—40岁的人口往往是推动新增需求的主导力量，这一年龄结构占比较高的阶段往往是房地产需求迅速上升和房价高涨的时期。日本战后10年出现的“婴儿潮”为20年后即20世纪七八十年代日本房地产市场的繁荣提供了核心的驱动力，而20世纪70年代之后，出生率的下降，表现为少儿抚养比的下降和老年抚养比的上升，则使得20世纪90年代之后，房地产增量需求的持续低迷，这是日本房地产市场陷入“失落20年”的根本原因。

　　我国从1955—1975年经历了第一个人口出生高峰，1980—1990年则经历了第二个次高峰，1995年中国妇女的总和生育率下降，从而正式进入低生育时代。事后来看，第一次人口高峰所催生的庞大的住房需求成为倒逼中国住房福利分配改革的原动力，1998年之后的住房市场化和私有化使得这部分人群的住房需求通过市场新建商品房和房改私房等形式得到一定程度的解决。第二次人口次高峰则形成过去10年中国房地产市场的增量需求来源，在住房供给总量不足的阶段，这是中国的房价居高不下的主要原因。基于同样的原因，可以大致预期，由于1995年之后出生率的明显下降，那么2015年的住房需求的增长速度则将逐步进入下行阶段。

　　几个经验性特征

　　第一，在衰退周期中，房地产投资对于衰退的负面冲击异常明显。

　　仍然以美国为例。与正常周期中经济增长的贡献源泉截然不同，在美国过去60年10个衰退周期中，名义增长率为-1.8%，对衰退形成推动的最大负面冲击来自于库存、住宅投资、耐用品消费，负面贡献度分别为-1.6、-0.8、-0.5个百分点。

　　因此，处于衰退周期之时，库存和住宅投资是经济增长的两个最大负面冲击因素，因此，如果去库存没有结束，房地产投资没有见底，则衰退必将持续。

　　第二，周期来临时，房地产投资最早变化。

　　首先，在衰退形成前，即从时序和幅度上，房地产投资领先三个季度先行达到峰值，然后明显回落，在衰退形成之前，房地产投资的减少向下拉动GDP增速约为0.6个百分点（10个衰退周期的均值），对衰退形成的贡献度为22%，是衰退的最早领先指标和最大冲击因素。在衰退形成之后的前两个季度，房地产投资的继续下滑会下拉GDP增速另外0.5个百分点。然而，通常在衰退形成六个季度之后，房地产投资开始强劲反弹，增速由负转正，并成为推动经济实现复苏最领先的驱动力。

　　其次，对比而言，设备和软件投资对于衰退几乎没有任何领先作用，相反，它的下滑通常是经济衰退发生时的一个伴生变量。更为重要的是，与房地产投资、库存、耐用品消费相比，一旦经济陷入衰退，商业设备在经济低谷徘徊的时间最长，且下跌的深度最大，恢复所需要的时间跨度也更长，往往在经济衰退七个季度之后，商业设备投资仍然处于低部区域，从美国历次经济衰退的周期看，它对经济增长的负面拉动作用最大可达-1%，至少花费两年以上的时间，才能变成正的贡献。

　　再者，汽车耐用品消费对经济衰退的领先作用与房地产投资类似，但它的领先时间通常为两个季度，即在经济衰退来临之前两个季度见顶，而且它的峰值回落一定是发生在房地产投资下滑之后，这个时滞通常为一个季度，同时，汽车消费的触底反弹常常也是发生在房地产投资见底之后一到两个季度。

　　因此，房地产投资见顶回落是最早的经济衰退预警指标，而房地产投资触底反弹则是经济复苏的先导性驱动力，一旦房地产实现复苏，则将带动汽车耐用品消费走出低谷，因此，经济周期实质上是一个房地产与汽车推动的消费周期，而不是设备投资的商业周期，后者更像是经济周期的伴生品。

　　日本的故事仍在延续，美国的故事已经上演，那么中国呢？

　　从1998年房改到2008年国际金融危机的10年间，是中国房地产市场高速发展的阶段，虽然期间经历了轮番的调控，但均未能改变房地产的上行周期。2008年的外部冲击使之暂时下滑，金融危机期间的货币金融刺激性政策使之迅速触底反弹，并在2010年迎来有史以来10亿平方米的“天量”销售。从趋势来看，以1998年房改为起点，1998—2008年间的10年是中国房地产长周期的上行阶段，且发展速度极快，那么2009—2010年应该说是危机冲击的调整阶段，2011年进入下一个十年。

　　文章来源：《人民政协报》