财富成都商业观察（文/ 刘烜宏）对于新三板的评价，业内各持己见，意见不同。有人说，新三板是中小企业资本化的重要途径；也有人说，新三板是鱼龙混杂，买到手的股票，到孙子辈也不一定能解套。大环境不佳，引得不少新三板企业“离家出走”，踏上艰辛的IPO之路。

新三板优质企业逃离，IPO谈何容易？

年后的新三板市场始终不景气，据全国股转系统数据显示，上周（2016.2.22—2.26）新三板企业做市交易额18.03亿，协议转让交易额7.35亿，虽比年后第一周的流动性略有好转，但相比于去年三四月份（以去年4月某周交易额为例，做市交易40.53亿，协议转让交易额33.27亿）的交易活跃性仍差距甚远。业内人士戏称，当前交易冷清阶段是年后的倒春寒，但事实上，这场寒流从去年下半年就刮起来了，无论是做市指数还是交易量上都一路受挫。

　　大环境不佳，引得不少新三板企业“离家出走”，踏上艰辛的IPO之路。据悉，截至2月24日，2016年前两个月已有 45家新三板企业宣布接受IPO上市辅导。相比去年，全年也仅有54家新三板企业接受上市辅导，今年头两个月就占了去年的83%。敢走IPO的企业基本都是新三板中的佼佼者，接连出走的势头越来越强劲，新三板到底哪里不好？IPO真的是个好去处吗？

　　新三板不好吗？优秀的企业为何溜走？

　　对于新三板的评价，业内各持己见，意见不同。有人说，新三板是中小企业资本化的重要途径；也有人说，新三板是鱼龙混杂，买到手的股票，到孙子辈也不一定能解套。新三板作为一个发展初期的资本市场，必然存在很多缺陷，就连发展相对成熟的A股市场也避免不了体制上和市场上的不足。犹记得，去年三四月份新三板定增市场一票难求，而今市场分外萧条，优秀企业“忍”不了了，终于选择“出走”的道路。新三板企业为何出走？笔者将从市场面、企业及券商三个角度，做简单的盘点。

　　市场面上，流动性不足是逼走优秀企业的主要原因。当初中小企业之所以挤破脑袋也要进入新三板，是因为他们希望在新三板上实现股票流通，以拓宽其融资渠道，降低其融资成本，换取更大的发展空间。但挂牌后发现，市场流动性不足，一级市场火爆，二级市场萧条，定增也在有价无市的二级市场上牢牢套住。企业忍过了一个个寒冬，期盼政策春风能够一扫市场的阴霾。然而，竞价交易制度迟迟未出台，投资高门槛仍然阻挡着众多投资者，转板机制更是遥遥无期。终究有些企业是“忍”不了了，哪怕这个月分层制度就要落地，也阻挡不了他们离去的脚步。的确，就算企业划归到创新层了，创新层的流动性就一定很好吗？但如果IPO成功了，就和考入中国的大学一样，从此可以高枕无忧了。

　　从企业面上看，新三板确实给多数企业带来了便捷的融资通道，但仍有部分企业处于饥渴状态。据数据显示，2015年共有1887家挂牌企业完成了2565次发行，融资规模达1216.17亿人民币。截止到2月29日，新三板挂牌企业数已达到5806家。除去PE等类金融企业占了1/3的融资份额外，如果把剩下2/3的融资份额平摊到挂牌企业中，每家企业只能喝到一小口汤。但实际上很多企业连口汤都没喝到，新三板市场偏爱新兴产业，如TMT、文化传媒、“互联网+”等领域，对部分传统产业不屑一顾。正在接受IPO辅导的新三板企业湘佳牧业表示，“企业本身基本符合主板上市要求，在新三板市场中市值遭到低估，几次融资也并不理想，新三板并不认可传统产业”。从2015年至今已有近百家新三板企业出走，大部分归属于传统产业，鲜见互联网等新兴产业，侧面反映了新三板的行业定位群体。

　　另一方面，很多挂牌的企业屡屡被“坑”，比如做市交易，企业本希望通过做市交易增加股票的流动性，于是向做市商低价定增。做市商获得低价库存股后，和几个投资机构联合坐庄，拉高抛售，哪里会为企业的流动性操心呢？尤其是现在的做市报价仍以手动报价为主，交易员75%的时间对做个股进行双向报价，一旦报价成交，还要再5分钟内补全盘口，交易员直呼“累死宝宝了”。券商透露，为了降低工作量，部分交易员会把个股的价差直接报到最大值5%，哪有心思去研究报价策略和激活交易，不发生乌龙股就很不错了。企业是多努力才走到挂牌新三板的阶段，而今如此做市，企业何其悲哉！

　　从券商面上看，做市商的伎俩不再赘述了，笔者着重说一下主办券商。过去是券商和地方政府求着企业挂牌新三板，现在市场变了，想要登陆新三板的企业越来越多，券商的主导地位越来越明显。据几家券商透露，由于券商及中介机构对挂牌企业承担终身责任，在供大于求的市场背景下，很多券商已私下抬高挂牌门槛儿，比如营业收入要求在3000万以上，年利润在500万以上，堪比创业板的上市条件。门槛高了，新三板企业的整体质量也跟着提高。但企业也会犹豫，既然已经达到了IPO的标准，为什么要呆在流动性枯竭的新三板市场呢？注册制两年内逐步放开，何不加入IPO大军呢！这在一定程度上倒逼企业重新思考该选择哪个资本市场！

　　IPO真的好吗？新三板企业能实现上市梦吗？

　　多数企业都有一个上市的梦想，在资本市场上见证企业的价值。相比于新三板市场，A股市场有着太多的优越性，流动性强，融资方式广泛，退出通道便捷，更重要的是，登陆A股市场往往能实现市值的数倍暴涨。新三板一度充当了梦想的“桥梁”，业内传闻，未来有转板机制，能有一条直通IPO的绿色通道。对此舆论，证监会曾正式强调，“公司挂牌不是转板上市的过渡安排”。据同花顺iFinD统计数据显示，2007年以来已经有13家新三板企业成功转板至A股或香港市场。但所谓的“转板”，需在新三板停牌，然后再到IPO上排队，目前确实还没有“绿色通道”。企业面临着失去新三板的机会，并进入漫长的等待期。

　　以合纵科技为例，该公司2007年9月挂牌新三板，2010年1月25日开启IPO上市之路，这一路饱经沧桑，两度被证监会否决，直到2015年6月10日才正式登陆创业板。合纵科技从2012年10月宣布暂停股份转让，在这几年间，公司未曾再发行股票、定增、收购等行为，基本没在新三板上再捞到好处。整个IPO之路前前后后算起来，五年之久，纵观转战A股市场的世纪瑞尔、北陆药业、佳讯飞鸿、紫光华宇、安控科技，哪个不是经历三年五载的等待！据证监会透露，截止2月中旬，沪深两市IPO排队企业近1000家，历年IPO数量最高的是2010年的347家，有多少新三板企业能挤得进去呢！除此之外，新三板企业要想跨进A股市场，中间还有很多纠结的地方。像合纵科技第一次因为专利权纠纷被叫停IPO，创业板要求发行人在用的商标专利、专有技术、特许经营等重要资产不存在重大不利变化的风险，但很多新三板企业普遍存在专利技术纠纷、产权纠纷，看似事情不大，但一旦被叫停就是一年半载，企业真的能够承受这样的时间成本吗？

　　当然，很多新三板企业抱着美好的心态，因为IPO注册制要来了。2015年12月，国务院常务会通过了《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用<中华人民共和国证券法>有关规定的决定（草案）》，两年的施行期，从今年的3月1日开始。在该决定正式通过之前，业内早已传开消息，部分新三板企业听到风声后，也提前做好了冲击IPO的准备。据不完全统计，去年新三板企业接受上市辅导主要集中在下半年，11月份有12家，12月份有18家。笔者认为，IPO注册制在政策上虽然有了眉目，但短期内不会完全放开。证监会相关发言人也明确指出，“两年的施行期并不是改革的启动期”，这期间仍会以审核制为主，逐步向注册制过渡。试想，假设IPO真的开闸了，近1000家排队的企业一下子冲进市场，会给A股市场乃至整个资本市场带来巨大冲击！尤其是近几个月大盘总体行情不佳，监管层对IPO改革进程定是慎之又慎。

　　不过，可以肯定的是，确实存在大量优秀的新三板企业，他们已经具备甚至超越了上市的条件。细数从2015年开始，近百家新三板企业接受了IPO辅导，其中67家市值过亿，且大多数企业市值集中于10亿~20亿之间，新产业（830838）以185.2亿的市值居于榜首；净利润方面，新三板企业也具优越性，文灿股份（832154）以1.51亿的净利润傲视群雄。此等业绩，恐怕创业板中很多企业也难以媲美的。也是因为这等业绩，让不少企业惶惶然，总以为自己理应追求更高层次的资本市场，总以为自家的企业应该天天是涨停板。不过，笔者仍是担心新三板泡沫严重，部分新三板企业在高市值下高估了自己，反倒容易累死在追梦的路上。毕竟走上IPO之路，基本就沾不上新三板的“油水”了，对于根基不稳的企业而言，风险大于机遇。

　　找准位置，顺应发展大潮

　　新三板企业接连出走，做市指数震荡下跌，很多人对新三板市场抱以悲观态度，笔者在上文中也多角度阐述了新三板市场的缺陷，但这并不意味着笔者否认了其未来发展的前景，反而笔者认为是个好兆头，市场正逐步实现价值回归。“离家出走”的企业虽然优质，但大多是传统企业，他们不被市场看好甚至被严重低估。这确实与市场流动性不足有很大关系，但从侧面反映了新三板市场的定位倾向——新兴产业。新三板发展之初，一直在说定位于服务中小企业，到底是哪一类或哪几类中小企业呢？市场给了我们最好的答案，也逐步认清自己的位置。随着科创板、战略新兴板的接连到来，多层次的资本市场架构正在一步步完善中，不同的资本市场将有不同的定位，比如战略新兴板的定位低于主板、高于创业板，但审核标准基本与主板一致，未来将从主板排队的企业中挑选符合战略新兴产业的企业，以推荐在该板上市；科创板的要求就很低，符合科技创新的产业基本都能挂牌。这两个板块未来都会分流新三板企业，创新层和基础层中都会流失一部分。对于企业和新三板市场都是一件好事，因为他们在自由竞争的市场发展中，找准了自己的位置。如果新三板的退市制度出台后，这种效果将更加明显。

　　很多企业在申请IPO上市辅导之后，大肆抱怨新三板流动性不好、券商职业道德差、市场机制不完善。的确，这些问题都存在，笔者也大篇幅论述过。但这近百家申请IPO上市的企业中，绝大部分都尝到过新三板的甜头。据不完全统计，其中有66家企业都曾在新三板上获得融资，融资总规模高达88.67亿，平均每家企业融资近1亿。不过也存在较大差距，益盟股份就融资了12.5亿，而像吉人高新、富泰股份一直都没交易也没有融资，这种差距并不能作为否认新三板融资能力的理由。另一方面，笔者观察到，很多企业刚在新三板挂牌，没几天就申请了IPO，尤其是2016年启动上市辅导的四十多家企业中，有22家企业是在2015年之后挂牌。挂牌和上市时间间隔如此之短，让人不免怀疑其真正意图，是否本来就“醉翁之意不在酒”。笔者推测，部分申请上市的新三板企业，一开始就打定了IPO的道路，之所以到新三板市场上晃荡一圈，主要是利用新三板的融资能力，圈上一笔资金，为漫长的IPO道路做好物质储备。这同样也不是一件坏事，多少企业累死在上市的路上，他们应该为自己的长远发展寻找更多的生存路径。国内的融资通道较少，新三板是成本较低的方式，虽然抢占了其他企业的融资份额，但无可厚非，自由的市场本该执行优胜劣汰的法则。

　　业内人士表示担忧，越来越多的企业加入IPO的大军中，一旦上不了市，不仅损失惨重，甚至连新三板都回不去了，随着排队时间延长，会有很多企业处于两难的境地。这种情况一定有企业已经体会到了，但笔者认为这仍不是一件坏事。新三板企业申请了上市辅导，意味着他们开始以最高的标准调整企业财务结构、股权结构、盈利结构等，使他们基本具备上市企业的标准。即使真的无法上市，仍是行业内极具优越性的资产，很有可能被上市企业并购，以获得曲线上市的机会。近两年是并购重组的狂潮期，新三板市场之所以成为上市公司并购的主要战地，是因为在新三板挂牌的企业基本符合财务规范化、股权规范化等多种要求，相比于其他企业更容易融合到上市企业中。而参与上市辅导的企业比新三板企业的规范化水平更高，优势不由分说！

　　昨日新三板做市指数创下新低，距离新三板历史最低点1103.78点越来越近。市场总该经历这样的跌宕起伏，才能淘出真正的金子、真正优秀的企业。接连出走的企业，都在为美好的明天奋斗着；至于IPO到底是不是个好去处，一言难尽。但未来多层次的资本市场结构定会给企业更多选择，即使IPO走不通，还有其他好去处。企业要在顺应发展大潮中，找准自己的位置，以迎接资本的春天！

　　(本文作者介绍：财经评论员、新三板研究员，主要研究方向为上市公司及新三板企业的市值管理、并购重组等，深耕于新三板市场、地产金融、互联网金融、农业金融等领域。)