财富成都商业观察（作者 徐瑾 ）房地产信贷不仅影响美国家庭债务，而且很大程度上导致了这次大衰退。穷人如何在危机中如何变得更穷，债务游戏中不平等仍旧存在。这对中国有什么启示呢？如何避免无法承受的金融危机呢？

　　房贷纸牌屋：美国金融危机启示录

　　青年经济学者 徐瑾

　　在没有数据之前就开始推理是一种致命的错误。人们会不知不觉地用过扭曲事实去匹配理论，而不是要求理论切合实际。

　　——福尔摩斯

　　金融危机已经过去7年，世界仍旧在伤痛恢复之中。

　　无数反思因此诞生，公众的痛苦即使没法根除，也应该得到解释，多数焦点都集中在金融机构在金融危机中的崩塌。例如，面对美国政府支出7000亿美元救助银行，美国喜剧演员就曾经提出一个颇得民心问题，为什么这钱不分给大家而是要给银行？再例如，雷曼倒闭被认为金融危机关键点，甚至被认为是无可挽回的错误，有人无不打趣地说如果雷曼兄弟叫雷曼姐妹，也许雷曼也就不会那么贪婪骄傲，雷曼也不会在那个夏天率先倒闭，那么也就没有后面一连串后果。对此，组织美国金融危机营救的三巨头保尔森、盖特纳、伯南克都纷纷撰文著书表示自己已经竭尽全力，银行业不得不救助，而雷曼不得不倒闭。至于美国人多年来追求的自有住房的梦想，迄今被千夫所指然而，投资银行家的贪婪、次贷衍生品的杠杆、华尔街的阴谋等等，这些过去在主流媒体占据主流的各类解释，虽然符合直观感受，也占据道德高地，但是它们能否解释危机根源、危机何以持续如此长时间等问题，仍旧存在疑问。对比之下，回到金融危机的源头，也就是早就被人忘记的住房按揭泡沫，或许能看出不一样的图景。

　　美国两位经济学新星阿蒂夫?迈恩(Atif Mian)、米尔?苏非(Amir Sufi)的研究正是如此，他们对于住房按揭的研究即解释了金融危机的另一面，其起因与扩大都在于债务尤其是家庭债务。两人著作《房债》（House of debt）中文版已经由“比较译丛”引入，而英文版在2014刚出版就入围《金融时报》2014年度商业图书奖最终名单。

　　直到今天，多数人认为房地产只是美国金融危机的推动而已，直到今天还有人强调，金融危机之前让很多没有资格获得住房抵押按揭的人（主要是穷人）获得抵押按揭本来就是不应该，这些人在金融危机之中将房屋退还给银行也是正常的市场出清行为。这种想法符合直觉以及自由市场精神，然而并不深刻，事实上，房地产信贷不仅影响美国家庭债务，而且很大程度上导致了这次大衰退。他们发现经济灾难爆发之前，家庭债务的大幅攀升以及居民消费的大幅下降，从美国到国际都有出现。更大的问题在于，随着危机爆发，家庭发现其借入的债务过多，而房价下跌带来的损失完全由家庭自身承担，以至于家庭净财富以不成比例的速度飞快下滑，家庭消费支出因此快速下滑；而消费是经济的主要拉动力，经济去杠杆开始，家庭债务继续增加，支出开始崩溃，一切人都难以幸免于难。

　　两人将经济比喻为常用于政治的俗语“纸牌屋”，以债务堆积而成。经济向好时候，消费与支出皆大欢喜，债务变得如此“便宜”，源源不断增加；一旦家庭债务达到临界点，趋势出现逆转，那么就会出现自我实现式的负向正循环，最终导致经济的雪崩。他们证明家庭债务与经济衰退之间的关系导致了这次衰退的缘起与恶化。于是，以住房按揭繁荣开始的经济泡沫，最终幻灭也在于住房按揭，导致在美国800万人失业，400万家庭流离失所。

　　研究到这步，结论其实并不算多出人意料，经济下行导致消费下降这个大多数人可以理解，两位作者颇为特别的是，他们用数据证明穷人在危机中如何变得更穷，揭示了债务游戏中不平等。原因在于，因为穷人的住房购买往往抵押比例更多，而因此在消费边际上受到影响更大，随着住房抵押出现问题，对于穷人的消费影响更大，进而对于经济整体构成收缩压力，这对于经济衰退的影响不言而喻。更为悲剧的是，随着很多穷人在危机不得不将房屋交还给银行，这也导致随后的房地产回暖并没有真正惠及这部分人。

　　这一研究不仅对于金融危机有影响，对于宏观经济领域也很大帮助，对于避免衰退持续的政策也有启发。十年一觉危机梦，2015年10月美国住宅建筑商协会（NAHB）数据显示，美国10月房屋市场指数升至2005年10月份以来新高，恍惚间刚好十年过去了。NAHB房产市场指数当月为64，一般认为超过50就代表市场状况不错，该指数自2014年6月来一直位于50上方。然而，美国房地产的回暖，并不等同于经济的复苏，毕竟在金融危机之中已经把房屋换给银行的家庭比比皆是。两位作者阿蒂夫?迈恩、米尔?苏非的政策建议是金融体系应该更多采用股权类合同，即将受益与家庭无法控制的风险挂钩，例如房价上涨阶段业主出让一部分受益给银行，而房价下跌阶段银行承担一部分业主损失。

　　值得注意的是，危机之危害不仅在于危机之中的损失，更在于危机之后的恢复往往比较漫长，而且大型危机往往伴随着二次触底的可能。根据哈佛经济学家卡门·莱因哈特、肯尼斯·罗格夫的研究，他们通过对历史上100次系统性银行业危机分析，得到结论是人均收入回到危机前水平所需时间平均需要是8年，中位数为6.5年。也正因此，截止目前，西方国家中只有德国以及美国人均收入回归到金融危机之前峰值，对比之下，希腊或者一些新兴市场国家可能需要超过十年的时间。

　　这对于中国有什么启示呢？如何主动避免一场无法承受的金融危机呢？对比之下，中国房地产投资增速虽然下滑严重，但是情况和美国还是有些不同，主要是中国购房首付较高，杠杆率低于美国，加上中国家庭的储蓄偏好，因此中国家庭债务在危机之中飙升并不算严重，大众更多关注中国政府债务而不是私人债务。但是美国的经验告诉我们，私人债务同样可以酝酿成巨大的衰退，或许在美国是家庭债务，在中国也许就是企业债务。值得警惕的是，中国企业债务在“四万亿”之后飙升严重，近些年中国影子银行从概念变为现实，这些变化对于宏观经济的负面影响虽然不完全清晰，但是始终让人不安。债务虽美，不宜过度，如何防患于未然，或许是中国决策者应该从《房债》中汲取的教训。

　　作者近期出版《印钞者》，