财富成都商业观察（作者 巴曙松）金融市场的繁荣是从何时开始的呢？繁荣又如何演变成泡沫？危机 有什么共同点？什么时候会复苏？从危机中我们借鉴什么？

　　金融市场的繁荣是从何时开始的呢？或许是突如其来的房地产热：投机者像买卖股票一样疯狂地买卖房屋，并在短期内获取2-3倍的利润。或许泡沫在新经济出现后就开始孕育了：新技术和新产业的出现使人们把安身立命的储蓄搬到了华尔街的股市上来。

　　政客们不但对这种短期暴富的阴谋没有阻止，反而鼓励了它们。即使像美国总统这样的权贵都坚信不应该干预经济，同样美联储对投机潮也没什么作为。这样，在经济的高速增长、新型金融机构的涌现、无知的投资者对复杂证券的狂热购买、以及（机构）对债权人资金的滥用等因素的作用下，金融创新和金融大爆炸就出现了。

　　然后，繁荣逐渐演变为资产泡沫。从巨无霸的银行到普通的投资者，每个人都将其杠杆率放到最大，怀着雄心壮志去赌资产价格会一路上行。许多经济学家都坚持着这样一个信条：市场永远都是正确的，最好的政策是不干预市场。当然，也有很多人提醒过这会导致市场崩溃，但是他们最终要么被嘲讽，要么被忽视。

　　随之，金融危机突袭而来，破产潮笼罩在整个华尔街。金融机构纷纷破产，尽管包括高盛在内的一些投资银行得以幸存，但大量的具有传奇色彩的公司瞬间轰然倒塌。与此同时，股票市场崩盘，抵押品被暂停赎回，大量公司破产，消费骤减。随着大量庞氏骗局（Ponzi scheme）被揭露，人们发现勾结和欺诈行为广泛存在于金融行业。随后，美国的危机逐渐扩散到全球，其他国家的股市、银行、投资银行也麻烦不断。失业率高涨，工业生产大幅下滑，物价大幅下跌，通货紧缩的幽灵笼罩着整个世界。

　　上述情形发生在80多年前的“大萧条”时代，距今并不久远。现在，这一情形又复现了，房地产和股市泡沫充斥市场，金融监管微乎其微，金融创新制造了史无前例的泡沫。接下来的泡沫破裂，几乎把华尔街的金融体系摧毁，衰退渗透到每一个角落，全球经济陷入崩溃。

　　2007年初，当房地产市场的火爆和次级抵押证券危机开始初现时，人们最初的反应是将信将疑甚至否认。那年3月份，美联储主席本?伯南克（Ben Bernanke）满怀信心地向国会保证：“目前，次级债券市场的问题是可以控制的”。夏天，财政部长亨利?保尔森（Henry Paulson）试图消除人们对次级抵押证券的疑虑：“我并不认为它们会对宏观经济造成多大的威胁”。

　　即使在危机已经开始爆发后，还有很多人拒绝承认现实。2008年5月份，在贝尔斯登破产后，保尔森还发表了一个乐观的声明：“展望未来，我希望金融市场不要受近期事件的影响，而是要多看看乐观的经济状况，尤其是房地产市场的复苏”。到了夏天，房地产巨头房利美和房地美相继倒闭，但仍然有很多人持乐观态度。

　　唐纳德?鲁斯金(Donald Luskin)，这位股市大师和财经评论人，是持有这一愚见的典型代表，他在2008年9月14日的《华盛顿邮报》社评中预言复苏很快就会到来。他说：“政府接管两房，雷曼兄弟等华尔街投行麻烦不断，失业率略微上升，这都表明经济中的确发生了一些困难。但是它们都不具备引发经济衰退甚至大萧条的条件……声称经济出现衰退的人，尤其是声称这是自‘大萧条’以来最严重的一次衰退的，都是在用他们自己的标准定义‘衰退’”。第二天，雷曼兄弟就倒闭了，恐慌迅速蔓延到整个世界，全球金融体系陷入崩溃，在接下来的两个季度，世界经济经历了堪比“大萧条”时代的自由落体运动。

　　很显然，金融危机真的发生了，众多的评论专家不得不接受事实，很多人开始使用纳西姆?尼古拉斯?塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）的“黑天鹅”理论来解释它。塔勒布在金融危机前夕出版的著作中提出了这一理论，认为由于游戏规则发生变化，人们对市场的预测不仅困难而且根本不可能，称之为“黑天鹅事件”。在他的理论中，金融危机属于反常事件，尽管影响重大，但没有人可以预测。

　　荒谬的是，这一理论表面上似乎很有道理。如果金融危机是“黑天鹅”，就像飞机失事那样——尽管后果非常严重，但可能性很小，更不可能预测——因此没有必要担心它们。但事实上这次危机并非偶然，每次金融危机都有类似的特征，这次危机也是注定是要发生的，同样是可以预测的。与以前的危机一样，这次也是经济和金融市场中的风险不断积累，并达到了临界点。比较一下历次金融危机的特征，可以发现，危机是有迹可循的。

　　大多数金融危机都是由资产泡沫开始，也就是资产的市场价格远远超出了其真实价值。资产泡沫的产生总是伴随着投资者借贷高额债务，然后去购买资产。并非巧合的是，资产泡沫总是与借贷的快速增长如影相随，而这一般是由于金融监管的放松或者过于宽松的货币政策所致。

　　有时，资产泡沫甚至早于信贷扩张的出现，这是由于投资者对资产价格会不断上涨的预期所催生的。一项重大的技术革新，比如铁路的出现，互联网的发明，都可以产生对经济高速增长的预期，从而引发资产泡沫。然而，推动这场由房地产市场泡沫引发的金融危机并不是技术革命，而是华尔街投行们创造出来的那些并不会带来实体经济增长的复杂证券。

　　但这次危机也并非第一次。资产泡沫有着共同的特点，都是在技术创新的推动下，使金融市场结构发生了变化。在过去的100多年里，资产泡沫的积累和破灭大都与金融创新有关。新型的金融工具和投资公司（新型的借贷工具或者新型的银行）助长了投机，蛊惑投资者的发财梦想，从而不断积累泡沫。

　　不管泡沫怎样开始，投资者的手段如何，投机的焦点都是一些特定的资产。这些被追逐的资产可以是任何事物，常见的有股票、房屋和地产。不管价格有多高，乐观的人们总是会找出相应的理由。当有人提醒以前的教训时，他们总是说：“这次和以前不同了”。他们坚信，经济已进入新的发展阶段，过去的经济规则不再适用了。在近期美国的房地产泡沫中，市场中曾经充斥着这样一个信念：“房地产市场是一个不可能带来亏损的安全岛，因为房屋的价格永远也不可能下跌”。同样，这一信念也充斥在巨额、复杂的抵押证券市场之中。

　　随后，金融危机朝着预期的方向发展。由于可以很廉价地借到大量贷款，那些热门资产的投资也变得十分容易，供求关系很快失衡，价格也随之上升了。这仅仅是一个开始，随着价格的上涨，这些资产可以轻易地被再抵押，融到更多的资金。简单地说，借款者使用了金融杠杆。

　　2000年以后，这种借贷方式在美国流行起来。由于房屋升值而工资不动，人们就把房屋当作了自动提款机，以房产增值抵押贷款（home equity withdrawal）或房产抵押贷款（home equity loans）的形式向银行借款。随着房价的走高，人们可以通过二次抵押，用借款买来的房屋贷到更多的资金。截止2005年第四季度，房产增值抵押贷款超过了1万亿美元，使人们的生活水平远远超过了其实际支付能力。同时，家庭储蓄率降到了零，甚至变为负数，这是自“大萧条”以来前所未有的。由此，负债消费影响到了实体经济，家庭和企业对商品和服务的过度购买刺激了经济不可持续地增长。

　　这陷入了恶性循环。随着经济增长加快，居民收入和公司利润不断上升。对风险的防范意识弱化，借贷成本降低，家庭和企业借钱花销越来越容易。从这个角度上来讲，资产泡沫不再是人们的担心所在，而是变成了经济增长、消费增加和商业冒险的动力之源，这简直就像海市蜃楼一般！

　　即使身处典型的繁荣－衰退循环之中，所有的投机信号——“非理性繁荣”及不断上升的狂热和欺骗行为——都已经显现，人们还坚信“这次和以往不同”，并声称繁荣将永远不会停息。美国的投资者都梦想着他们的房屋价格每年会上涨20%，在此鼓舞下他们也坚信可以借到越来越多的钱。同样的狂热情绪也充满了影子银行体系，如对冲基金、投资银行、保险公司、货币市场基金等等，它们的资产价值也随着房价的上涨而不断升高。

　　当这些资产的供给超过了需求时，泡沫的增长开始停止，人们对价格上涨的预期消失，借贷变得十分困难。就像生火需要氧气一样，泡沫需要杠杆和热钱，当这些前提条件不具备了，价格就会下跌，去杠杆化就会开始。当美国的新房供给量超过了需求量的时候，这一过程开始了。天价的房屋和按揭利率吓退了投资者，在狂热中兴建的大量房屋也就找不到买家了。

　　当泡沫开始破裂，其结果也就显而易见了。资产价值的下跌引发了增加保证金的恐慌潮，借贷者被要求提交更多的资金或者抵押物以弥补价格的下跌，这进一步导致借款者低价抛售他们的资产。当资产供给量迅速超过需求量，价格进一步下跌，抵押品的价值随之骤降，更多的保证金要求也就产生了。为了迅速逃离旋涡，人们都去追逐流动性更强的资产，抛售泡沫资产。在恐慌中，尤其是在价格远远超过基础价值的资产泡沫破裂时，资产价格的下跌会使它们的基础价值变得更低。

　　这就是2007-2008年发生的事情。当房屋投资者违约后，以按揭贷款为基础的衍生证券市场开始崩溃。大量持有这些衍生证券的机构开始抛售，以降低风险。当每个市场都发生崩溃后，银行的压力增大，它们开始收紧业务，停止放贷，触发了整个经济中的流动性和信贷危机。个人和企业不再可能得到融资，在负债的压力下，商品和服务消费大大降低，经济陷入收缩。金融系统的危机传到实体经济，造成了大量的附带损失。

　　这次金融危机的表象，在以前的历次危机中也很类似。与传统的认识相反，金融危机不是“黑天鹅”，而是“白天鹅”：市场繁荣和崩溃的信号都是可以预测的。回顾历史，曾经发生了无数次金融危机，在大萧条之前更加频繁。有些只是发生在某个国家内部，有些超越了国界，造成了世界性的灾难。只是，历史上的经济危机往往被认为是弱智时代的产物，而被人们遗忘。（完）译/巴曙松；李胜利；吕婕等

　　来源：节选自努里埃尔?鲁比尼、斯蒂芬?米姆所著的《末日博士鲁比尼的金融预言》，中文版已由万卷出版社2010年8月出版