财富成都智库力荐（本期主角 巴曙松 ）去库存和不同市场的分化是今年房地产的关键词，房地产调控为什么这样难？去库存对今后的住宅产品形态、价格走向等将会产生怎样的影响？政府下一步将如何动作？敬请品鉴。

　　巴曙松教授最近就房地产市场发表研究报告，认为“去库存和不同市场的分化是今年的关键词。在建的供应量还在持续上升，而销售规模相对比较稳定，三四线城市的库存压力还有加深的可能。”巴曙松教授提醒，随着房地产去库存的逐步推进，警惕去库存过程中很多理财产品“地雷”陆续引爆。

　　房地产调控为什么这样难？去库存对今后的住宅产品形态、价格走向等将会产生怎样的影响？政府下一步将如何动作？巴曙松教授结合多年来对中国楼市的观察和思考，从金融的视角对影响中国楼市的方方面面进行全方位的分析。

　　1.经济正受房地产业波动影响

　　我国已步入经济发展新常态的周期。新常态期间最大的特征是中国经济进入结构转换期，面

　　临经济增长的新动力的形成和旧动力的逐渐弱化这两股力量的双重交织。与此同时，全球经济与治理结构也在重构，旧的均衡被打破，新的均衡还在建立，市场的动荡难以避免。

　　巴曙松用“正进行脉冲式探底过程”来形容2016年中国宏观经济走势。随着2009年4万亿政策的出台，经济在2010年达到12.4%的高速增长之后逐渐回落。到目前为止，这个回落的趋势还在进行之中。巴曙松分析，在1997、1998年之后，2007年之前，中国加入世贸，房地产市场开始启动，这是中国经济扩张周期持续时间最长的一个上升周期，到2007年到达了第一轮的高点。随后碰到了2008年的金融危机，经济有一个陡峭的回落。到2009年触及低点之后，4万亿的政策出台，经济有一个V型的反转。在2010年达到12.4%的高速增长之后，经济增长逐渐回落。“从目前的情况看，现在的经济增长趋势还在2010年以来的下降趋势中，2016年是这个下降趋势的探底阶段。”

　　2012年之后，经济波动的幅度在显著收窄，同时整个经济增长的动力在逐渐转换。在此情况下，旧的增长动力，包括房地产，在逐步减弱，新的增长动力在培育的过程中。对此，巴曙松认为，从目前的情况来看，今年仍处于经济增长趋势的探底阶段，而其中一个非常重要的影响因素，就是房地产行业的波动。所以，房地产行业已经变成一个跟宏观经济密切相关的重要产业。

　　2.三四线城市库存压力加大

　　眼下，房地产行业非常重要的一个主题词，就是“去库存”。巴曙松表示，2015年房地产的销售在持续回升，全年销售面积达到12.8亿平方米，但新开工面积在持续地负增长，由此可以看出，虽然销售不错，但开发商在开工方面非常谨慎。换句话说，房地产销售回暖传递到投资回暖的时间在延长，房地产销售不错，但新增投资很谨慎，存在明显的销售投资的剪刀差。

　　“然而，即使在2015年销售投资剪刀差如此巨大的情况下，无论从哪种口径计算，2015 年底的房地产库存比年初在继续增大。”巴曙松总结，房地产在去库存的同时，库存还在增大，今年一季度仍继续这种情况。3月底全国的房地产库存比1月初的房地产库存大增，说明原来的在建面积在不断地变成房地产库存。所以，房地产去库存的压力应该是今年政策的主线。而不同城市、不同业态、不同的产品分化较大。“房地产行业什么人都能赚钱的时代已过。如果项目在一线城市应该还好，但如果在三四线城市，就比较危险。”巴曙松说。

　　房地产如何去库存？巴曙松认为，一方面，在需求端的销售面积要上升；另一方面，在供给端的新开工面积要进一步减少。从需求侧来看，2015年全国的商品房销售面积达到12.8亿平方米，已接近2013年13.1亿平方米的历史峰值水平。考虑到城镇的人口增速的趋缓，以及在2015年下半年已经出现的销售面积的逐月下滑，巴曙松预计，今年商品房销售面积仍然会有正增长，但是增速不会太高。从供给侧来看，房地产的库存要想达到实质性的降低，在5%的销售面积增速的假设状态下，新开工面积增速需要进一步下降到-20%（2015年为-14%），对应库存面积增速-5.7%（2015年为2.6%）。

　　那么，房地产去库存对经济增长的影响有多大呢？巴曙松测算，房地产投资的下降对GDP 的拖累将达到0.3%左右。

　　3.房地产市场现五大变化

　　巴曙松表示，房地产市场正在出现非常深刻的一些变化。

　　首先，是行业变化，房地产市场正在从一手增量主导到二手存量主导转变。二手房销售超过一手房的格局率先从北京、上海这些一线城市迅速扩散到二线城市。对此，他解释道，房地产市场原先存在的严重短缺和不足的状态已经基本告一段落，而现在市场的交易量主要是二手房，现有的存量房的交易已经超过一手房。所以从金融角度来讲，当整个市场转化成二手房为主导的市场的时候，它所需要的金融服务可能跟以往完全不同，这就需要金融企业去找到新的金融业务的切入点。原来习惯于服务一手房、新房、增量房，现在则需要研究二手房的价值链。对于房地产政策来说，从中央到地方的领导必须意识到这样一个巨大的转变，房地产市场调控的对象应从以新房为主转到以二手存量房为主。

　　二是人口变化。以往，农村向城市持续的单向人口流入是城镇化的主要推动力，而现在从农村向城市人口的流动已经基本上接近尾声。“十三五”规划已经意识到中国的城镇化的增长，将不再是从农村向城市的人口迁移，而是更多的开始需要把没有户籍的城市人口吸纳，或者不同城市之间人口的再流动。“以上海为代表的一线城市人口的净流入在放缓，上海还出现了负增长，这就是一个新的格局，新的问题。”巴曙松指出，在这样一个新格局下，市场对房地产调控作出的反应会比以往灵敏得多。在人口净流入快速下滑甚至负增长的情况下，此时政策一收紧，不仅会造成成交量下滑，同时也会推动房价下跌。所以房地产开发商必须注意到人口流动格局的变化，并适时做出决策调整。

　　三是基础量的变化。房地产已成为支柱产业，目前全国房地产成交量规模已经超过十万亿元，对整个经济影响比想象的大很多。在当前的基础量下，一线城市楼市调控的潜在宏观风险，不仅关系到一线城市的行业和经济发展，更关系到全国楼市和经济发展。

　　四是驱动力的变化。现在房地产市场的主要驱动力是二套改善性需求，而原来的驱动力是一套刚性需求。二套改善型住房对政策调控的敏感性比一套刚需住房要灵敏得多。本轮一线城市楼市调控旨在“控房价”，所选择的对象是二套改善需求，而这部分需求恰恰是本轮楼市回暖的第一驱动力。所以这次房地产调控一出来，改善性需求马上缩水，市场需求马上回落。对此，巴曙松认为，面对与前一阶段完全不同的市场环境，如何去进行研究并作出相应的政策安排，是下一步房地产调控非常重要的一个新的任务和挑战。

　　五是收入变化。随着房价的不断上涨，居民购房的承受力显著下降，使得各类人群的购房需求不像以往那样具有刚性。购房需求对政策调控的弹性变大。

　　4.房地产行业正深度调整

　　到目前为止，整个中国城市住宅总量为2.5亿套，其中，自住住宅为1.6亿套，租赁住宅为0.9亿套。从增量角度来看，每年新增大概一千万套新房，折旧约500万套。其中，存量房的流通率只有1.5%.每年二手交易约400万套。租赁市场方面，每年租赁5000万套，租赁流通率在20%左右。

　　巴曙松预计，未来中国房地产市场的投资和新开工量容易进入大幅波动的阶段。

　　从企业的角度来看，中国房地产行业格局在加速集中。前几大房地产公司，比如万科、绿地、恒大、万达等，这些大企业跟中小房地产企业的差距在不断拉大。前十大房地产公司的市场份额占比也在稳步上升，从2010年的10%升至2015年的17%。巴曙松教授认为，未来这种上升仍会持续。此外，巴曙松通过研究前五十大房地产企业的开发项目在城市的分布后发现，只有9%的项目和开发量在三线城市，其他的绝大部分都在一、二线城市。“说明不仅开发商的结构在变化，城市结构也在出现变化，这是一个大幅调整的阶段。”巴曙松说道。

　　开发商的销售费用在大幅上升。2015年全国开发商营销费用是2000亿元，巴曙松教授估计，到2020年，这一费用可能会提高到2400亿左右，开发商营销费用占收入的比例总体上在明显的上升。

　　传统的代理费率也在下降，由2008年的1.1%下降到了2015年的0.8%，反映了在房地产行业竞争加剧的情况下，销售渠道的竞争也在出现调整。巴曙松认为，一些传统的代理公司因为不能适应这么一个新的市场环境将会陷入困境。

　　代理公司的市场集中度在不断提高。房地产代理前十大代理公司的市场份额大概在16%，前五十大代理公司的份额在30%，前一百大代理公司的市场份额在35%左右。巴曙松表示，代理销售这个领域和房地产市场一样，由原先分散的、集中度不高的市场结构正在开始进入到一个逐步的“洗牌”阶段。

　　5.房屋资产配置仍有需求

　　数据显示，中国今天的住宅自有率超过60%，相当于1970年美国的水平。人均住宅套数总体上已经接近甚至超过一些发达的经济体以及中国台湾地区。尽管如此，我国一线和个别二线城市的结构性供给矛盾依然严重，户均家庭住宅套数在三四线城市已经超过1，而一、二线城市只有0.7到0.8左右。巴曙松认为，这一矛盾是导致目前房地产市场一二线、三四线城市分化的根本原因。

　　如果要从金融角度分析房地产未来的发展趋势的话，我们要从哪些方面来讨论呢？首先第一个是居民的购买能力，即居民家庭的住房杠杆率。根据巴曙松提供的数据显示，中国居民家庭的杠杆率在38%左右，与发达国家的75%比起来，他认为中国居民的住房杠杆率还是偏低的，还有一定的增长空间。“中国杠杆率高的部门在企业，而政府部门的杠杆率跟发达国家相比，也还有上升空间。”此外，巴曙松补充道：“当前居民加杠杆的背后是房地产金融的发展，最终主要表现为贷款利率的下降和抵押贷款成数的提升。”

　　其次，居民对于房屋资产的配置仍有需求。巴曙松以美国家庭在金融危机爆发的2008年为例，指出虽然随着收入的提升，股票市场的占比在上升，但是实际上房地产市场依然占据着比较大的比重。

　　巴曙松指出，相较于美国，在以房屋资产再融资的加杠杆方面，中国还有很大的空间。美国在2010年把房子作为再融资工具的占比高达66%，相比之下，他认为我国居民把房地产再抵押贷款的比重现在还是非常低的，如何把房地产作为资产来进行盘活再融资，既是金融业发展的新空间，也是居民优化自己的资产结构的重要方面。（完）

　　文：巴曙松

　　来源：巴曙松教授关于房地产市场研究发布的报告内容整理（本文仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）