10月份全国制造业PMI升至51.2，创出2014年8月以来的新高，在主要的分项指标中，生产、需求、库存、价格均回升，如此看来，第四季度GDP增速还有可能进一步上升，与大家年初普遍预期的下半年经济增速回落截然相反。结合国家统计局9月份公布的固定资产投资和工业企业经营数据，加上最近不少大宗商品价格出现强劲反弹的势头，似乎反映经济已经触底回暖了。

从投入的角度看PMI走强的因果

经济增长实质上就是总产出的增长率，产出量取决于投入量，投入量越大，产出也应该越多，反之亦然。假如投入少产出多，则意味着劳动生产率较高，或经济效率较高。衡量投入产出比的最简便方法是计算各年份的固定资产投资总额与GDP之比，这个占比在不断上升，从1992年的不到30%，到2006年已提高至50%，今年前三季度占比则达到82%，说明投资效率在不断下降。

今年前三季度的固定资产投资增速为8.2%，其中工业投资依然低迷，增速只有3.2%，基建投资增速达到19.4%，明显高于历史水平。如果剔除基建投资的拉高因素，固定资产投资增速只有4.8%，这说明政府为了稳增长，加大了基础设施建设的投入力度，如果没有采取这种逆周期政策，那么，今年GDP增速维持6.7%的L型走势就不可能了。

此外，房地产投资增速的回升也成为经济增速不再下行的一个重要因素。前三季度房地产开发投资增速为5.8%，而去年全年的增速只有1%。房地产投资增速的回升也与年初出台的推进房地产去库存政策有关，即央行普遍下调了居民购房按揭贷款的首付比例。今年商品房的销售额达到8万亿，增速为41.3%。房地产投资增速和销售额增速的双双回升，带动了与房地产相关的上下游众多产业的发展，如钢铁、水泥和建材行业以及下游的家具、装饰、家电等行业。

因此，PMI数据的强劲回升与房地产行业一年多来的持续繁荣所带来的滞后效应有关，也与基建投资的高速增长有关，但这两大领域的繁荣又与政府的逆周期政策有关，如果政策刺激不再延续，或边际效应递减，那么，经济回升的持久性就值得怀疑了。

高投入是否可持续

如果中国的政府部门、企业部门和居民部门的债务率水平都不高，那么，即便在投资回报率比较低的情况下，高投入也是可以持续的。问题在于，今年政府的财政预算赤字率已经达到3%的所谓安全警戒线，从实际执行的情况看，1~9月份财政赤字率为2.75%，全年超过3%的可能性很大。

据路透社报道，财政科学研究院院长刘尚希表示，今年积极财政政策实际上比看到的更积极，按宽口径的赤字率实际已经达5%~6%，因为有些债务没有统计在内，比如一些地方政府的专项债等。这意味着政府加杠杆也将受到越来越多的制约。

就非金融企业部门而言，目前的杠杆率水平(债务余额占GDP比重)一般估算为160%，也是全球各国中最高的。尽管有人认为中国企业整体的资产负债率水平并不算高，但相对而言还是不低的，尤其是截至9月末官方公布的国有企业(非金融)资产负债率达到66.3%，不可谓不高。而且，今年前三季度，国有企业的固定资产投资增速达到21%，这就注定了国企的杠杆率水平会居高不下，但今后进一步加杠杆的空间应该不大了。

相比之下民营企业在投资回报率下降的情况下，主动去杠杆的意愿很强，前三季度固定资产投资增速只有2.5%。但居民部门的私人家庭为了在楼市上赚钱或避免损失，拼命加杠杆，房贷规模大增，前三季度房贷就达到3.63万亿，这还不包括居民以公积金贷款和消费贷的方式购房。10月份政府采取了限购和提高首付比例等措施，导致房地产销售额明显下降，这将使得居民加杠杆的速度放缓。

因此，从政府、企业和居民的财政或财务状况分析，持续的高投入会进一步提高杠杆率，恶化资产负债表，这显然不利于中国经济的良性发展。因此，政府对楼市采取降温措施，其目的也是为了避免房地产开发商和居民高杠杆带来的风险。

鉴于稳增长也是国家一项非常重要的任务，所以，从今后几年的政策导向看，投入量应该不会大幅减少，防风险则会放在首要位置，故在政策选择上一定是以在防风险的前提下让经济增长走L型。但由于明年房地产投资减速的压力会加大，基建投资的低回报率又会使得它的高增长难以持续，故明年经济或会更困难。

中国经济回暖依然缺乏外部支持

美国前三季度经济增速达到2.9%，与中国的PMI数据相映成辉，但细究其背后的原因，主要是靠净出口贡献了0.8%。出口顺差增加或是因为美元走弱和大豆价格因南美水灾而暴涨的等因素促成的。此外，存货投资的增加对经济增长贡献了0.6%，由于出口和补库存这两项都属于短期因素，不具有可持续性，所以，估计美国经济全年的增速不会超过2%。

美国经济自2009年下半年复苏至今，主要靠量化宽松的货币政策，但就业状况并不理想，宽松的货币政策又导致贫富差距的不断扩大。在这种弱复苏又难以持续的背景下加息，估计最多也就两次了。反观欧洲与日本经济，都没有好转迹象。今年以来多个大宗商品价格的上涨，也只是反弹而已，因为供过于求的基本格局难以改变。

纵观全球这些发达国家的经济，几乎没有一个向好的。我认为，一个长期而根本原因在于人口的老龄化导致需求减弱。人口的老龄化本身对于住房和汽车这两个最大的消费品都没有了旺盛需求，城市化进程早已完成，人口的流动性接近于零。例如，日本人平均年龄为46岁，比中国人的平均年龄大10岁，欧洲大部分国家的平均年龄接近40岁或在40以上。人口大国中，只有印度最年轻，要比中国小10岁，故最具有高增长的潜力。

因此，中国处在全球性经济衰退的时期，很难期望经济回暖能够获得外部的支持。

鱼和熊掌不可兼得

既然中国经济难以从外部获益，这些年来，净出口对GDP的贡献一直为负。为了维持中高速增长，对投资的依赖度就越来越大。但投资过度又会导致投资回报率下降，结果往往表现为经济结构扭曲，为此，结构改革就应运而生。

一方面要稳增长，另一方面又要促改革、去杠杆，从短期看似乎存在矛盾。从各国的经济史看，经济减速过程就是加杠杆的过程，因为政府总是愿意采取逆周期的政策来刺激经济复苏。真正有效的去杠杆，就像美国2008年的发生的次贷危机，通过危机的方式强行去杠杆。所以，极少有在不发生危机的情况下成功去杠杆的案例。从长期看，是否可以通过改革来化解结构性问题呢?我觉得这只是一个美好的假设。大家都习惯于展望未来，却很少有人去反思调结构调了那么多年，结构性问题却越来越严峻呢?

这些年来，无论采取PPP模式还是债转股模式，目的就是为了去杠杆，若让民间资本与国有资本捆绑在一起，就可以分摊国家的投资成本。但在经济下行的背景下，民间资本的投资意愿总体是不足的，外流的需求越来越大，这就使得很多决定改革成效的工具很难奏效。

如果经济能重新回到高增长，那是可以实现去杠杆目标的，比如2000年前后，中国四大行的坏账剥离，让四大资产管理公司去慢慢消化。这种模式之所以能成功，是因为高增长带来的收益可以冲抵坏资产。如今，经济处在下行过程中，去杠杆的方式只有通过风险爆发的方式来解决，这对于经济当然有巨大的破坏性。

既然要防风险，同时还要稳增长，在经济下行、劳动生产率下降的背景下，政策的空间被压得越来越窄，可选择的余地越来越小。这就要求我们更加现实，而不要像过去那样存有太多幻想。过去日子好过的时候，你都没有实现那么多目标，如今就更难了。

综上所述，我认为今后5年中国的杠杆率水平仍将快速上升，因为高增长已经不可能，经济减速也无助于去杠杆。但去不了杠杆，能够稳杠杆也不错，即通过减少投入，使得全社会的杠杆率水平能够稳住，代价当然是经济增速进一步下降，但全社会的投入产出比可以上升，对经济稳定和结构改善而言，应该是利大于弊。(李迅雷系海通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长)