财富成都智库力荐（作者：刘胜军）In the long run, we are all dead（从长期看，我们都将死去）——凯恩斯
　　中国目前还没有找到一个既能让经济快速发展又让其结构得到优化的方法。每次经济发展一减速，政府就重回举债投资刺激增长的老路。——马丁.沃尔夫

　　1　新常态下的旧格局

　　在中美贸易战阴影之下的 A 股已经下跌 25％ 左右。7 月 24 日 A 股犹如打了强心针，绝处逢生。

　　原因是，7 月 23 日国务院常务会议被市场解读为“全面宽松基本确认”。此次会议召开的三大背景是：

　　? 央行怒怼财政部，改革路径认知出现争议

　　? 中美贸易战趋于长期化，外部不确定性增加

　　? 上半年经济指标疲软，融资难融资贵加剧

　　2017 年 GDP 增速达 6.9% 。这一势头进入 2018 年已显著放缓：一季度增长 6.8% ，二季度增长 6.7% 。从具体动力来看：

　　笔者认为，2008 年以来，尽管我们出台了不少政策，但中国经济迟迟未能突破“新常态下的旧格局”。这一格局的基本特征是：一减速就刺激，一刺激就危险，一危险就刹车，一刹车就减速。具体而言，尽管消费贡献率提升，但经济增长依然无法摆脱“四大法宝”：

　　? 一靠房地产（最近一轮是棚改拉动三四线城市）? 二靠基建投资（ 2017 基建投资增速高达 19％ ）? 三靠地方政府与国企

　　? 四靠加杠杆

　　问题早已洞悉：

　　? 新一届中央集体在 2013 年换届后对经济形势作出的重要判断“三期叠加”：增长速度换档期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期。

　　? 李克强 2013 年提出“不搞强刺激”。

　　? 2014 年中央经济工作会议指出：全面刺激政策的边际效果明显递减。

　　但解决问题比发现问题要困难的多。

　　自 2015 年“权威人士”谈话和中央提出“去杠杆”以来，中央力图打破“旧格局”。不过十九大之前，囿于稳定压力，杠杆不降反增。

　　十九大后，“刘鹤－易纲－郭树清”组合下定决心推进“货币政策中性化＋去杠杆”，开始发力，并取得了一定成效：

　　? 2017 年 M2 增速 8.2%（远低于年初 12％ 的预定目标），2018 年上半年增速 8％ 。M2 增速与 GDP 增速缺口明显缩小。

　　? 2018 年上半年社会融资规模增量累计为 9.1 万亿元，比上年同期少 2.03万亿元。

　　? 2017 年企业部门杠杆率比 2016 年小幅下降 1.4 个百分点，这是自 2011年以来首次出现净下降，而 2012-2016 年年均增长 8.8 个百分点。

　　问题是，当前“去杠杆”刚开始取得一点进展，经济就 hold 不住了：

　　? 地方政府撂挑子，基建投资大跳水

　　? 银行为保护僵尸企业而牺牲好企业，导致实体经济融资困难加剧? 违约潮出现，影子银行腥风血雨

　　? 房地产泡沫涛声依旧

　　2018 年初以来，央行承受的压力日增：不少学者指责央行的金融紧缩政策“把经济推向危险境地”。受了委屈的央行出来指责财政部“添堵”：由于财政部不减税、给地方融资平台和僵尸企业撑腰，导致“坏杠杆”去不掉，却把“好杠杆”去了。

　　英国《金融时报》马丁.沃尔夫那句话戳中了中国经济的痛处：

　　中国经济力量很大但极不平衡，特别是对环境的依赖和举债投资都是不可持续的，而且中国目前还没有找到一个既能让经济快速发展又让其结构得到优化的方法。每次经济发展一减速，政府就重回举债投资刺激增长的老路，中国经济在 2000 年以后发展就极不平衡。

　　2

　　新一轮宽松？

　　7 月 23 日国务院常务会议传递出的主基调是：

　　? 部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展；确定围绕补短板、增后劲、惠民生推动有效投资的措施（并没有提“去杠杆”）。

　　? 会议听取了财政金融进一步支持实体经济发展的汇报，要求保持宏观政策稳定，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控，应对好外部环境不确定性，保持经济运行在合理区间。

　　俗话说，手里拿着锤子，看什么都像钉子。市场很容易过度解读政策层面的信息。

　　笔者认为，会议意在安抚市场，并不是放弃“去杠杆”，而是“去杠杆”要给“中美贸易战”暂时让路，服从大局。虽然“去杠杆”势在必行，但在特朗普步步紧逼的形势下，中美博弈成为“压倒性任务”。

　　针对央妈和财爸的掐架，国务院爷爷也给了说法：

　　? 财政金融政策要协同发力，更有效服务实体经济，更有力服务宏观大局（这句话算是和解一下）。

　　? 积极财政政策要更加积极（意思是说，财政政策不够给力）。

　　? 稳健的货币政策要松紧适度（不再提“货币政策中性”）。保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕。

　　总体上看，国务院更倾向于央行观点，认为当前货币政策作为的空间受到限制，关键要看财政政策。

　　接下来的看点是钱要去哪里。在 2015－2017 年，棚改货币化发挥了重要作用，但如今正面临收缩压力。国务院会议强调：

　　? 坚决出清“僵尸企业”，减少无效资金占用。继续严厉打击非法金融机构及活动，守住不发生系统性风险底线（鉴于对如何出清僵尸企业，并没有新的举措，预计不会有实质性突破，更多是一种姿态）。

　　? 加快今年 1.35 万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效（今年安排地方专项债券 1.35 万亿元，比去年增加 5500 亿元）。

　　? 要有效保障在建项目资金需求。督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。

　　? 加快国家融资担保基金出资到位，努力实现每年新增支持 15 万家（次）小微企业和 1400 亿元贷款目标（ 3 月 28 日的国常会决定，由中央财政发起、联合有意愿的金融机构共同设立国家融资担保基金，首期募资不低于 600 亿元，采取股权投资、再担保等形式支持各省（区、市）开展融资担保业务，带动各方资金扶持小微企业、“三农”和创业创新）。

　　中央用心良苦：一方面推动“积极的财政政策更加积极”，一方面呼吁“不搞大水漫灌”、出清僵尸企业、扶持中小企业，从而希望能兼顾稳增长和调结构。

　　但问题是，利益机制决定了政策在落实中一定会变形和走形：

　　? 我们希望把减税作为“财政政策更加积极”的主要发力点，但各级政府对减税没有兴趣，他们唯一的兴趣是花钱（扩大财政支出）。

　　? 我们希望银行支持实体经济，但银行对地方政府项目和房地产更有信心。

　　? 我们希望淘汰僵尸企业，但地方政府和银行“打死也不配合”。

　　所以，中国最大的敌人不是特朗普，而是“屁股决定脑袋”的固化利益格局。

　　3危险的循环

　　我们面临似曾相识的局面：宽松归来。

　　? 2008 年全球金融危机之后，央行 5 次降息 4 次降准。

　　? 2011 年欧债危机之后，央行 2 次降息 3 次降准。

　　? 2014 年经济下行压力增大，央行 6 次降准 6 次降息。

　　2018 年，央行一系列举动引发“再度放水”之议：

　　? 1 月 25 日，面向普惠金融的定向降准 0.5% ，释放长期流动性约 4500亿元。

　　? 4 月 25 日，实施定向降 1％ 准置换 9000 亿元 MLF ，同时释放增量资金约 4000 亿元。

　　? 7 月 5 日，下调银行存款准备金率 0.5 个百分点，综合测算估计释放约 7000 亿资金。

　　? 7 月 23 日，央行开展 5020 亿元一年期 MLF 操作，规模创下新高，而且 5020 亿元并非续作，这意味了给市场带来 5020 亿增量资金。

　　假如“放水”就能让经济好起来，那这世界太美好了。历史一再证明，“放水”不仅不能救经济，反而是麻醉药和毒药：

　　? 吹大价格泡沫，酝酿灰犀牛

　　? 鼓励投机行为，加剧脱实向虚，伤害企业家精神? 社会财富再分配，扩大贫富差距

　　? 鼓励不负责任的借贷行为

　　对其危害，潘石屹一语中的：

　　央行发那么多钱，不往房地产跑，跑葱上去啊？

　　可以肯定的是，不打破这个循环，中国的房地产泡沫将越来越严重，杠杆率将不断攀升。

　　既然如此，为何还要反复刺激、放水？还是官员最热爱的经济学家凯恩斯说的深刻：

　　In the long run, we are all dead.（从长期看，我们都将死去）凯恩斯意思是说：虽然凯恩斯主义（政府刺激）从长期看是没有意义的，但每个人都是活在当下。这是政治周期使然，古今中外概莫能外。

　　虽然中国经济当前并没有迫在眉睫的金融危机，但马丁.沃尔夫说的对：

　　从目前来看中国的债务问题还是可以解决的，但如果未来五六年情况没有改变，结果可能会很让人害怕。

　　4

　　不痛苦，无改革

　　刺激是欢快的，改革则是痛苦的。

　　70 年代末，美国经济陷入痛苦的“滞胀”。在“总统里根－美联储主席沃尔克”联手之下，美国终于成功走出困境，迈向创新之路。

　　▲里根上任前的痛苦指数

　　人都是行为短期化的。当时整个国家，不论左派、右派还是中间派，都反对沃尔克加息、呼吁放宽货币供应。

　　幸运的是，1979 年被任命为美联储主席的沃尔克是一位具有非凡勇气的人物。沃尔克将降低通胀作为美联储的首要政策目标，成为美联储货币政策规则的重要转折点：

　　? 1978 年，美国 M1 同比增速接近8.0% 。到 1981 年下降至 6.9% 。

　　? 1978 年，联邦基金利率水平在 7.9% 左右。在沃尔克厉行紧缩的 1979 年 10 月 - 1982 年间，美联邦基金利率的均值大幅提高到约 14.0% ，最高的月份一度超过 19% 。

　　? 1979 年 8 月，沃尔克被任命为美联储主席时，美国 CPI 同比高达11.8% 。到了 1982 年 12月 CPI 仅为 3.8% 。

　　在整个过程中，沃尔克承受了“极限压力”：

　　? 1982 年经济极度紧缩，汽车销售额降到 20 年来的最低点。制造商和农场主们怨声载道。

　　? 田纳西州《专业建筑商》杂志在封面上怒火万丈地刊登对沃尔克及其联储会同事们的“通缉令”，控诉他们“预谋并冷血残杀数百万小企业”、“劫持房产主的美国梦”。

　　? 财政部长唐纳德·里根（ Donald Regan ）等人，对他的政策也发出了最强大的反对声浪。

　　沃尔克之所以能够顽抗到底是因为：

　　? 毅力和价值观：他一贯强硬地捍卫联邦储备体系的独立。 有一次他甚至拒绝到白宫去见里根总统。

　　? 里根的宽容和信任：里根曾言，“对沃尔克支持到底”！

　　沃尔克后来被格林斯潘誉为“美国过去 20 年经济活力之父”，原因不难理解：沃尔克以惊人的毅力，遏制了“货币刺激”的诱惑，让美国经济从迷恋金融投机重回创业创新正轨。

　　央行行长易纲曾经令人动容地写道：

　　中央银行的主要责任人要有反潮流的勇气和智慧，一个不被市场和公众批评的在任央行行长，是不会在历史上站得住的行长。

　　他说这句话的时候，心里所想的一定是沃尔克。


　　5

　　只靠央行显然是不行的

　　沃尔克很牛，但仅仅靠他，美国经济依然没戏。

　　? 过度紧缩的货币政策沉重打击了美国经济。美国 GDP 同比增速由1979 年第三季度的 2.4% 下滑至1982 年第四季度的 -1.4% 。

　　? 1979 年，私人固定资产投资增速约 15.5% 。到 1982 年，私人固定资产投资增速仅为 -1.4% 。

　　怎么办？接下来要靠里根了。

　　在沃克尔收紧货币遏制金融刺激的同时，里根总统果断推行“ 30% 减税计划”,个人最高税从 70% 降为 28%、企业所得税从 46% 降至 33% 。

　　但减税存在“时滞效应”：税率的下降立竿见影，但税基的扩大却需要时间来培育。因此短期内可能导致财政赤字扩大。当时，就连总统经济顾问委员会主席费尔德斯坦( Martin Feldstein )都对“里根经济学”失去了信心，公开表示“里根总统就是安徒生童话里没穿衣服的国王”。里根立即将其解雇。

　　经济学家的嘲笑、国会的阻挠、经济形势的恶化，都没有动摇里根的意志和信念。他坚信自己的逻辑是对的：税率越低、政府管的越少，人民的积极性越高，经济就越繁荣。如此简单而清晰的逻辑，怎么会错呢？

　　▲减税是里根经济学的核心

　　正是因为里根有着惊人的判断力、朴素的价值观和坚定的信念，最终渡过了经济衰退，迎来美国经济再度起飞，不仅成功帮助美国经济挣脱了“滞胀”的泥潭。

　　美国的创新和强大，始于里根。

　　历史是惊人的相似。今天的中国面临同样的任务：

　　? 一方面要收紧货币，让金融投机不再有利可图? 另一方面要大规模减税，让实体经济修复活力舍此并无捷径。

　　6中国比当年美国更难

　　收紧货币、大规模减税，是中国当前亟需推行的转型之道。

　　但中国比美国当年的问题更复杂，我们还要面对“结构性问题”——所谓结构性问题，就是体制性问题，也就是地方政府、国有企业和国有银行不遵循“市场经济原则”的老问题。

　　以“去杠杆”为例：

　　从上图可以看出：中国金融的“结构性问题”主要出在四个环节：

　　1）货币超发

　　2）金融结构（直接融资比重太低）

　　3）资产价格泡沫

　　4）僵尸企业

　　这些问题究竟是谁的责任？

　　? 货币超发：这是央行的责任。但央行有自己的苦衷。周小川退休前吐槽说：

　　我这个‘总闸门’一直受干扰。掌控货币政策是央行最核心的职责，但中国央行只能执行，无法决策，缺少政策独立性。经济增长积极性高的时候，希望放松银根。出了问题，要救助的时候，又希望放松银根。一句话：经济好，要松银根。经济坏，也要松银根。

　　? 金融结构：中国的金融体系过度依赖银行体系，而资本市场发育畸形。证监会在推动 IPO 注册制上，患得患失。证监会主席刘士余透露：

　　在去年 7 月召开的全国金融工作会议上，总书记再一次指出，资本市场是金融市场的短板，直接制约着去杠杆的进程。

　　? 资产价格泡沫（脱实向虚）：这是货币超发的问题，也是实体经济回报率低的问题，而实际经济回报率低的原因则是税负过重——财政和央行都有责任。

　　? 僵尸企业：僵尸企业之所以难以淘汰，核心问题是地方政府的阻力。地方政府不愿意面对企业破产带来的失业、维稳、面子和 GDP 下降压力，而压迫银行体系继续掩盖问题。由于僵尸企业主要是国有企业，因而这本质上还是一个财政问题。

　　可见，“去杠杆”不能靠“一行两会”单兵突进，离不开三大配套改革，才能解决“政府风险企业化、财政风险金融化”的历史死结：

　　? 打破国企预算软约束——这个问题早在 1985 年的巴山轮会议上就由经济学大师科尔奈提出来了，迄今 33 年了。

　　▲吴敬琏与科尔奈

　　? 大规模减税，改善实体经济盈利

　　? 改变地方政府和国有银行的考核激励机制

　　所有这些改革，在 2013 年十八届三中全会全面深化改革的决定中都已经囊括。我们目前需要的只是决心和执行。

　　7请走窄门

　　宽松至死，还是刮骨疗毒？答案不言而喻。

　　《马太福音》说：

　　你们要进窄门。因为引到灭亡，那门是宽的，路是大的，进去的人也多；引到永生，那门是窄的，路是小的，找着的人也少。

　　我们要走窄门，不要走日本 80 年代末的宽门。吴敬琏在 2012 年的警告在今天并不过时：

　　我们必须清醒地认识到，短期稳定政策不能解决根本问题。经济经常处在非常紧张的状态，稍有闪失就会出现像日本一样的泡沫破裂的大危机。而日本 1990 年泡沫爆破时已经是一个高收入的发达国家了，中国的底子还很薄，人民平均生活水平还很低，一旦出事，后果不堪设想。所以，根本的出路还在于是解决增长模式的问题。

　　来源：刘胜财经