财富成都智库力荐：估值是我投资体系中最为重要的一个环节。不论是买股票还是利用可转债或是一些套利工具进行套利的时候，估值对操作策略的选择至关重要。

　　股票的本质是赚差价，赚钱的方法自然就是高卖低买，但短期的交易直接做差价很难赚钱，因为交易费用的存在，短期的交易是负和博弈；长期来看，企业的价值会成长，加上估值合理或偏低，持股环节可以获得不错的收益。

　　作者：拾荒投资

　　估值套利的机会

　　先举个例子，同样是换股合并，美的集团换股吸收合并小天鹅和南山控股换股吸收合并深基地B。此时，由于被换股方存在折价，买入被换股方股票在换股合并后折价会消除，存在一定套利空间。

　　但是否参与套利决定性因素在于换股方的股票估值，比如美的集团和南山控股的估值，由于美的集团的估值合理且偏低，此时参与套利是很好的机会，一方面，折价最高的时候小天鹅B存在20%以上的折价，另一面还可能获得美的集团估值修复的收益。

　　反观南山控股，估值偏高，虽然可以获得折价的收益，但是要承担较大的股票下跌风险，此时就不是很好的套利机会。再如辉丰转债和15康美债，去年12月份的时候，价格都在80，都还有1年左右的时间到期，按照1年时间到期，100的价格赎回，年化收益率都在25%。

　　为什么当时辉丰转债是很好的投资机会而康美债之后最低跌到了40 ？起决定性的因素还是估值，对于债券而言，最重要的无疑是违约风险，承担了更高的风险取得的收益没有意义，违约的可能性直接影响了债券的估值。

　　对于短期的套利机会，估值可以理解为最坏情况下的最大损失。比如2017年的时候，天元锰业全面要约收购英力特，看似已经板上钉钉，要约收购价25.89元，但后来失败后股价从25一路下跌至15元，事后可能会多方面分析失败的原因，但最本质的原因还是过高的估值导致参与套利失败后承受了巨大的风险。类似的案例还有2016年，港股的江南集团私有化，最后也是以失败告终，当时私有化的价格是1.43，失败后一路下跌，而如今价格只有0.44元。

　　短期股价的走势并不完全取决于估值，甚至很多情况下，反而估值过高的个股会有更好的表现，尤其在A股市场。

　　长期来看，股价的涨跌取决于估值，但是短期涨跌随机，而且小市值，有概念的股涨跌波动浮动更大，这种波动意味着可能短时间内会有很高的收益，但也同时把自己的持仓暴露在风险之中，就不会稍不留神回吐所有盈利。

　　投资股票的几个阶段

　　第一阶段技术分析，看K线图，打听股票代码。这个阶段基本没有能赚钱的，赚了之后迟早也会赔回去。如果不明白股票背后的实质，比如这是一家怎么样的公司，每年能盈利多少，资产状态如何，只看图线走势或是依赖一些技术指标，股票价值是会归零的，即使之前成功的次数再多，只要一次出错，就可能出现大幅亏损。做短线比较厉害的比如索罗斯，徐翔，他们的成功也非依赖图线，更多是心理的博弈，这样的人太少了，需要很高的天赋，可能是千万挑一，并非大多数人所能模仿。

　　第二阶段是开始价值投资。这也是散户最容易赚钱的一种方式，比如买一些低估值的基金。这个阶段的投资者会看一些简单指标比如市盈率（PE），市净率（PB），市销率（PS），净利润，权益净利率（ROE）等，也懂得一些价值投资的理念，也对如何选股有一定的认识，可以避开股市中大多的坑，但选股能力有限或者没有固定的投资体系，有时也会被情绪干扰投资的决策，会为卖出后依然暴涨而悔恨，也会因为买入之后马上下跌而恐惧。

　　这类投资者已经可以开始在股市上赚钱了，可能收益不会很高，但是想要亏损也是很难的。比如李大霄可以算第二阶段的代表，李大霄的理念非常好，“要价值投资”，“远离黑五类”，但是除了口号就是口号，没有真正的进行证券研究，虽然收益率不会太高，但足以跑赢大多数还在讨论股票能否赚钱的股民了。

　　第三阶段是真正开始个股以及投资机会的研究。估值便是最重要的一环。全面研究一个股需要综合的知识以及对于行业专业的了解和大量的调研，比如读公开信息，公司公告，财报，行业目前的情况，行业未来的前景，公司在行业内的竞争力，竞争优势是什么，公司目前的估值，业绩的真实性等多方面进行研究。此时对个人的时间要求以及能力要求是非常高的，对于很多高科技行业，没有行业的专属知识以及学科知识做支撑，很难全面的理解，这也是巴菲特从来不来科技股的原因。
　　股票估值的方法有哪些？

　　券商投研报告中大多用这两种方法对股票估值进行定量的计算：绝对估值法和相对估值法。（先简单说说这两种估值方法，计算的方式并不重要，但有助于对估值的理解。）绝对估值法一般用DCF(现金流折现法)，现金流折现法最简单的理解方式就是未来每年的投资收益折算到现值的合计。比如准备收购一家早餐店，未来每年可以赚10万，持续可以赚10年，那么可能收购价为100万刚好可以做到不赚不亏，但是由于时间价值的存在，比如期望的收益率是10%，那么这家店的价值=10*0.9+10*0.9?+10*0.9?+……+10*0.9?? =58.6万元。

　　也就是说投入金额小于58.6万元才可取得年化10%以上的收益，58.6万元也可看成估值，即如果转让价高于58.6万元，即可认为价值被高估了。因此DCF是一种可以精确测算股票内在价值的方法，但由于未来流入现金的金额需要预测，一般3年以内的业绩都很难预测，在更长的时间里就更难预测了，因此会有比较大的偏差。

　　相对估值法就是PE（市盈率），PB（市净率），PS（市销率）这些相对值指标了。比如市盈率的含义是，市场中同一个行业的几家可比公司，市值除以净利润的平均比值为10，那么10亿的市值对应的利润为1亿，假如被估值企业有1.5亿利润的话，估值就是15个亿。

　　市盈率比较适用于盈利稳定的成熟企业，市净率适用于重资产行业，市销率适用于高科技企业，当然也不是绝对，具体情况具体分析。目前A股小盘股由于盘子小，容易被炒作，但长期来看，价值都会回归到正常估值水平。

　　我个人认为，估值最重要的是盈利能力，企业的价值很多时候和利润成正比，放到长期来看，不考虑两个时点的估值差异，股价的增长速度和利润的增长速度是一样的，即股价的上涨最重要的驱动因素是盈利能力的提升。

　　市盈率是市值和净利润的比值，但在估值中直接用净利润不太合理，一个原因是净利润只是会计利润而非真实利润；另外一个原因是净利润没有考虑后期投入以及代理成本（毕竟估值也是站在小股东的位置而言），因此要对利润做下图的调整才是流入小股东的真实收益。

　　值得注意的是，有时长期的投资与主业差别很大，此时需要甄别，很容易成为控股股东侵占小股东利益的手段，比如高价收购控股股东手里的一家垃圾公司，对于这样人品有问题的控股股东，需要远离。最终流入小股东的权益可以简单的用下列的图示表示：

　　不同行业的估值

　　1.银行

　　银行板块整体的估值一直很低，市盈率在5倍左右，市净率大多小于1。银行的报表利润和真实利润之间也有一定的差距，真实的坏账比例取决于贷款违约的可能性，报表坏账率只是按一定的比例计提，因此报表利润无法反映真实的盈利情况，真实的坏账率可能更高，也可能更低。

　　银行的低估值另外也有一部分的原因是，市场担心系统性风险发生后，可能出现大量的坏账，由于高负债率，会出现的亏损甚至破产，比如美国的雷曼兄弟银行，在2008年金融危机的时候破产倒闭，股票价格自然归零了，因此，银行的贷款质量显得非常重要，不同的银行是有差异化的，因此选银行股时对于贷款质量的考量非常重要。目前高房价的背景下，房价一旦下跌，可能很多潜在的坏账会爆发，存在发生系统性风险的可能。

　　目前来说，银行股肯定是低估的，增速来看，已经进入成熟期，往后每年能有5%到10%的增速已经很不错了，鉴于银行股目前估值偏低，长期来看，算上估值回归的收益，持有年化的收益率不会低于15%。

　　个股来说，四大行和大型股份制银行，都是很好的选择，地方性的小银行增速可能更快，但区域性较强，本地市场占据后，往外扩展空间有限、抵御风险的能力也弱于大银行。成熟的市场不会有稳定地低风险获得年化15%以上收益率的机会，这样的机会源于市场的无效性。

　　银行的PE、PB可以作为买入的参考，但是作为高负债率行业，还需关注贷款的质量，比如港股有个哈尔滨银行，市场给他的价格是3.4PE、0.4PB，但无论多低的价格都不值得买入，东北的股票本来就是造假的高峰，放到银行这样的行业上，真实的坏账率可能会很高，会带来巨大的经营风险。

　　2.地产开发类公司

　　地产开发公司的报表具有滞后性，预收的房款无法确认收入，待结算后方可确认收入和利润，因此，报表利润只反映了前两年的利润，估值中更重要的是考虑目前和未来的利润，比如2018年的报表利润大多是2016和2017年卖的房子，当年的利润很难直接得到。

　　一般地，由于销售额是公开的数据，当期的利润率也可根据往期的利润率和已知的售价与成本，大致地进行推测，用销售额乘以利润率估算出当年的利润，然后再根据土地储量以及经营政策，对今后几年的利润进行预测，得到大概的估值。

　　比如这两年加杠杆比较猛的碧桂园、中国恒大和融创中国等高杠杆房企，由于销售额井喷，股价马上有了10倍左右的涨幅。记得去年融创中国，市场给他的市值是三十几倍PE，3倍PB，同样，有的地产股只有3倍PE、0.3PB，同行业的企业估值差了10倍，此时根据报表利润算出的PE就显得意义不大了。

　　当然，地产也有一定的周期性，不可能所有年份的地产市场，都会像这两年那样火热。个人认为，如果看好未来的房产市场，买入逐步降杠杆的地产股是好于直接买房的，在不考虑经营风险的情况下，地产股估值不贵，但房价很难有大幅提升的空间了。

　　3.保险公司

　　保险公司分为财险和寿险。财险公司的估值比较简单，财险一般以短期的保单居多，因此想象空间也小，报表利润可以认为是真实利润。

　　而寿险就比较复杂，因为跨期时间长，当期的报表利润只是基于一定的假设计算的结果，假设的变化对利润的影响很大，寿险公司的估值下次可以专开一集细说。最简单的逻辑，由于很多寿险对于消费者比较坑爹，那么保险公司肯定是赚钱的，比如前不久"买保险吗交六万领五万"的梗，所以保险股肯定是好生意了。

　　4.医药行业

　　医药分为医药商业和医药工业。医药商业相当于供应链或是零售商，估值相对比较容易，直接按报表利润估值问题不大。

　　医药工业是生产药品的行业，这类企业比较复杂，由于药品在研发阶段未来能创造多少利润以及在售的药品能占据市场多久等因素需要专业的判断，对于这类股直接观察市盈率市净率这些指标意义不大。医药本身是很好的行业，高利润率，也是永远不会消亡的行业，但对非专业的个人投资者来说研究难度太大，购买基金或许是很好的选择。

　　5.高科技公司

　　对于高科技公司估值是很难的，很难判断未来的现金流以及行业的壁垒，由于一般这类公司估值会很高，只要关键数据以及市场前景不及预期，股价就会快速下杀，对于这样的公司，非专业的个人投资者建议远离。即使是稳定盈利的股票，比如合理的估值是8到15pe，那么下限到上限的间隔也有1倍的距离，更何况高科技的股票，合理的估值区间会更大，也就意味着更大的波动，大多数人无法估值，就连创始人可能也不清楚自己的公司价值多少，马化腾当年差点100万卖掉QQ，后来在腾讯股价在低位的时候也多次减持过，买入了招商银行的股票，虽然后来招行的股价也有不错的上涨，但涨幅是远远落后于腾讯的。腾讯目前的股价在365块,市盈率38倍,市净率9倍，很难判断这个价格是否合理，或许目前腾讯的股价从100块到1000块都是合理的。可以判断的是,腾讯肯定是好公司，微信至少还可以垄断好多年，游戏业务带来源源不断的现金流入，投资业务也十分出色，但估值实在不好判断，过高的价位买入可能会导致持股多年不涨。腾讯的股票可以当做资产配置，优质公司的股权就像北上广深市区的房子，永远是稀缺的，但站在投资获取收益的角度或许并非太合适。

　　6.债券类公司

　　这类公司的股票，盈利稳定且低增长，虽然看似买的是股票，但实际上可以看做是债券，预期的收益率基本是固定的回报，不会出现太大的波动，熊市不会怎么跌，牛市也不会有太好的表现，因为实在没有什么想象力。

　　这类公司大致有公用事业、电力、高速公路、商业地产（一般地产股分为商业地产和开发地产，商业地产股以持有物业收取租金为收入，因此盈利能力稳定）和租赁等行业。只要过去观察一个公司过去几年的利润是否稳定且低增长，一般符合这个条件的公司就可以划入此类公司（报表利润会计假设性比较强的除外，且利润须扣除非经常性损益，也需关注未来是否依然可以维持目前的利润，行业有没有走下坡路）。

　　长期来看这类股的股价都是慢慢增长的，不会有太多的超额收益的机会，但毕竟是股票，短期来看会有波动，长期持有的话，一般年化收益率可能稳定在10%左右，在低估的时候买入，可以提高长期回报率。投资这类公司时建议关注持续的高分红率，因为后期投入较少，几乎所有的利润都可以拿来分红，如果分红比率低，一般会对这类公司的估值大打折扣。

　　7.强周期类公司

　　对于强周期的公司来说，利润波动非常大，市场总是在利润最好的时候给与这类企业最高的估值，利润最差的时候给与最低的估值，虽然这种情况的出现并不合理，但是确实如果在行业最差的时候买入，在行业变好的时候卖出，可以获取丰厚的利润，行业下行的时候总会找出各种的理由证明情况还会更糟糕，在周期的顶点也总会有人认为这次不一样，但事实上利润总在周期地变化。

　　行业的拐点非常难判断，可以通过关注产品价格的变化取得一定的信息，比如养猪行业关注猪肉价格，钢铁煤炭公司关注钢煤的售价，这些只是判断周期的辅助信息。很难追求在最低点的时候买入，但只要在行业本身已经跌到估值足够低，此时安全边际足够大，在一个相对有胜算的价格买入，便会有不错的收益。买入的时候，一般是股价处于下跌通道，此时的静态市盈率会有几十几百倍甚至亏损，但过早的抄底周期股，可能浮亏50%以上也是正常的。因此周期股非常难把握，但创造的利润也是丰厚的。

　　8.控股型综合公司

　　一家控股型的综合公司，同时有多种不同业务，可能业务A估值200亿，业务B估值200亿，业务C估值100亿，此时控股公司的估值并非简单三者相加等于500亿，而是会打一定折扣。

　　比如中国人保，目前港股市值1500亿，持有中国财险68%的股份，中国财险在港上市，市值2000亿，相当于持有的财险的市值已经与中国人保的市值相当了，况且人保还持有人保寿险、再保险和资管等业务，但是市场给与人保的估值只有财险本身，其他业务相当于都是白送的。

　　同样的例子，新浪和微博也是如此，新浪持有微博的股份已经超过了自身的市值，其他的业务比如门户网站，都是白送的，甚至负价值。这种情况的出现其实也是合理的，业务有好有坏，控股公司可能会把多余钱拿去发展新的业务或者在其他股东不看好的业务上加大投入。这时如果好业务的子公司已经独立上市了，那么完全可以买子公司而非控股公司。因此综合性的控股公司估值时都会有一定的折扣。

　　9.代理成本下的折扣

　　代理成本，即控股股东和小股东之间、管理层与股东之间可能有一定的利益冲突，而这样的利益冲突一定程度上会减损小股东的利益。

　　代理成本越大，给公司的估值就会越低。一般来说小市值公司代理成本会更大，一个成功的大公司受到市场追捧，实控人的分量会减轻，大小股东的利益趋于一致。另外做大企业比侵占其他股东的蝇头小利获益更多，因此像腾讯、阿里巴巴和中国平安那样的大市值公司就不用太考虑股东之间代理成本的问题，与管理层之间的代理难题，一般情况下股权激励可以减轻。

　　很多时候，小公司会存在比较严重的代理问题，企业创造的价值无法全额流入小股东，这个时候对控股股东背景的考察以及是否有稳定的高比例分红显得特别重要。国有背景的企业，相对而言，代理成本会低一点，没有动力去侵占小股东的权益，但也非绝对。

　　对于民营背景的企业更需要检索实控人的背景，以及之前有没有做过损害小股东利益的事情。高分红比率也是减轻代理成本的一个方法，稳定持续的高比例分红和特殊事件后特别分红的发放，一定程度上也可以减轻代理成本。

　　同股不同权的股票，股权价值也是要打折扣的，比如目前上市的小米和美团，都是同股不同权的，这样的公司现在有好的前景，没有必要做出损害其他股东利益的事情，但是前景不好的时候，就不一定了。比如聚美优品，股价最低的时候市值只有15亿人民币，但账面现金超过了30亿，主业的份额在下降，但一直在盈利，还有一堆投资的股权和共享充电宝街电，由于同股不同权的设置，其他投资者不能像“野蛮人”入侵一样买入股权瓜分现金，因此同股不同权的股票，价值也需要打一定的折扣。

　　本文原标题《估值》，文章略有删减。