财富成都智库力荐：公司股权对CEO有激励作用吗？

　　伍治坚：CEO的薪酬配套和公司股价的表现之间，没有任何显著的统计关系，给予CEO更高的股权激励，不会让公司股东们获得更好的股票回报。
　　更新于2020年1月3日 04:24 伍治坚 为FT中文网撰稿
　　现代公司制度，经过了几百年的进化，发生了翻天覆地的变化。其中最大的变化之一，就是所有权和管理权的分离。
　　在传统的公司组织体系下，一般来说创始人家族既是最大的股东，也是主要的高管。第一代创始人年老退休后，会把股份和管理权传承给下一代。很多延续了上百年的公司，比如百威啤酒（背后的安海斯-布希家族），沃尔玛集团（背后的沃尔顿家族），罗氏制药（背后的霍夫曼-欧利家族）等，都是这样一代一代传了下来。
　　但是，并不是每个家族都有合适的继承人有能力或者兴趣管理企业。随着企业规模的不断扩大，管理的复杂程度也越来越高。因此，很多大型现代企业引入了“职业经理人”制度。那就是在家族成员之外，雇佣专业的CEO和其他高管，来专门管理家族拥有的企业。
　　“职业经理人”制度的一个伴生品，是“代理人问题”。该问题出现的根源，在于公司的所有者和管理者发生分离。也就是说，平时为公司做出各种重要决策的CEO，并不是公司的主人。“代理人问题”，并不仅限于家族公司中。在很多大型的上市公司中，股东结构高度分散，其CEO远远不是公司最大的股东，因此也会存在类似的代理人问题。
　　作为职业打工者的公司高管，和拥有公司所有权的最大股东，在很多事情上有利益冲突。举例来说，对于打工的高管来说，他们可能更关心的是自己能够赚到多少钱，可以享受多少公司福利，而并非公司的股价变化和长远的发展前景。
　　因此，对于每一家公司来说，如何选到最合适的CEO，减少CEO和股东之间潜在的利益冲突，有效解决上面提到的“代理人问题”，是董事会最关心的问题之一。大致来说，比较常见的方法，有以下几条：
　　第一、严格把控CEO的筛选标准，对其学历，工作经验等有硬性要求。比如很多上市公司，就比较青睐有名校MBA学历的CEO候选人。
　　第二、重点关注CEO过去的管理业绩。比如只招聘那些过去管理过大型公司，并且有效提高了那些公司股价的CEO。
　　第三、通过股权激励，将CEO的利益和股东利益绑定，缩小两者之间潜在的利益矛盾。
　　以哈佛大学经济学教授迈克尔?詹森为代表的一批学者，在上世纪90年代初提出股权激励理论。简而言之，就是在高管的薪酬配套中加入股票期权。这样，高管个人的财富增长，将大部分来自于公司股价的上涨，而非其工资收入。在这个逻辑下，高管的利益和股东的利益达成一致，即如果公司股价上涨，大家的财富水平都得到提升。而公司股价下跌的话，大家都受到损失。詹森希望通过这样的利益绑定，能够让公司高管像公司真正的主人那样，做出最符合公司股东利益的决策。
　　问题在于，上面这些措施，究竟有没有对公司的股东带来好处，是否帮助公司找到了更优秀的CEO呢？在美国学者Dan Rasmussen和Haonan Li发表的一篇署名文章（Rasmussen and Li, 2019）中，他们对这个问题做了一个统计分析。
　　研究人员首先研究了第一个问题：来自名校MBA的CEO，管理的公司股票回报，是否比市场平均回报更好？
　　在综合统计了8500名CEO的履历，以及他们管理的公司的股票业绩后，作者得出结论：CEO是否有MBA学历，和他管理的公司股票业绩没有任何关系。从数字结果来说，有些学校的MBA毕业生CEO，管理的公司股票回报比市场平均更好（比如西北大学和芝加哥大学），而另外一些学校的MBA毕业生CEO，其管理的公司股票回报不如市场平均（比如哈佛大学和纽约大学），但是从统计学上来说，差别全都不显著，也就是说，MBA毕业生CEO，和没有MBA学历的CEO，管理的公司股票回报没什么差别。
　　接下来，我们再来看看对于第二个问题的分析：CEO过去管理的公司业绩，是否能够持续到未来？
　　基于2420个CEO的统计分析显示，CEO管理的公司股票的历史业绩，和同样一个CEO管理的公司股票未来的业绩，没有任何关系。比如我们先选出在第一到第三年表现最出色的CEO（样本量的一半），然后经过统计发现：在接下来的第四到第六年，表现继续好过平均的数量，下降到25%。如果选出第一到第三年表现最出色的1/4的CEO，那么在接下来的第四到第六年，他们管理的公司股票表现继续位于最出色的1/4的数量，下降到7%左右。
　　要知道，基于任何样本，接下来几年表现超过平均的数量，至少有一半。其表现达到前1/4的概率，至少有25%。上面的统计结果表明，那些在前几年表现出色的CEO，他们管理的公司接下来的股票表现，和前几年表现平平的CEO没什么区别，都是一半一半对半开。换句话说，CEO在前几年的管理业绩，对于他管理的公司后几年的业绩，没有预测作用，两者之间不存在持续性。
　　在詹森教授和其他学者们提出股权激励理论后，该理论很快得到业界的支持，并被付诸实践。各大公司分别都开始在CEO薪酬配套中加入股权激励计划。随之而来的，是大公司CEO收入的大幅度增长。举例来说，1980年代末，美国标普500指数成份公司CEO的平均年薪，约在180万美元左右，大约是普通工人年薪的30倍左右。而到了20年后的2000年，CEO的平均年薪上涨到了920万美元左右，大约是普通工人年薪的300倍。
　　如果CEO的资质和他们管理的公司股票回报之间没有直接关系的话，那么我们就有理由去质疑，通过股权来激励CEO是否有效。我们不妨想象一下这种可能性：公司股价的涨跌，遵从其自身的规律，和CEO的学历以及过去的管理业绩没什么关系。也就是说，CEO上任期间公司的股价走向，很大程度上不受CEO本人控制。那么用股权来激励CEO的话，其有效性就大大降低了：运气好的CEO，可以在几年间就赚的盆满钵满，以后几辈子都不愁吃穿。而运气差的CEO，不管他工作是否努力，都可能被不公平的惩罚。
　　上面的研究发现，并不是独家首创。举例来说，有研究（Tortoriello, 2018）显示，CEO的薪酬配套，和公司股价的表现之间，没有任何显著的统计关系。给予CEO更高的股权激励，不会让公司股东们获得更好的股票回报。
　　再往深里想，其实我们这里探讨的是一个哲学命题：人为什么工作？基于薪酬，或者股权的激励机制，背后有一个隐含的假设，那就是人为了钱工作。如果可以从工作中获得更多的财富回报，那么他就有更多的动力，去努力工作，提高公司的业绩，并相应的推高公司股价。但是这个假设是否符合人性，值得我们思考。即使没有任何实证检验，我们也不难知道，人性是很复杂的，既有自私的一面，也有无私的一面。金钱，对于很多人来说确实是工作的重要动力之一，但远非唯一和全部动力。从工作中获得的满足感，通过工作来帮助别人，改变世界，等等那些很难用金钱衡量的因素，也是很多人坚持努力工作的重要动力。通过股权去激励公司CEO，显然不能照顾到其他那些工作动力，甚至有可能起到反作用。
　　通过股权激励CEO带来的另一个弊端，是由于CEO的收入大幅度提高，这个少数精英群体，和普通大众之间的差距被大大拉开。CEO年薪为普通工人300倍的意思，是CEO工作一年，普通工人需要工作300年，也就是差不多10代人（假设每一代工作30年）。别说工人这一辈子不可能超越CEO，他的儿子，他的儿子的儿子，以及儿子的儿子的儿子，也几乎永远不可能超越CEO家族和他的子嗣。如此悬殊的贫富差距造成的社会成本，会通过各种现象和渠道体现出来，值得我们关注。
　　参考资料：
　　Dan Rasmussen and Haonan Li, The MBA Myth and the Cult of the CEO, Institutional Investor, Feb 2019
　　Richard Tortoriello, In the Money: What Really Motivates Executive Performance? March, 2018
　　伍治坚：如何解决代理人问题：利益绑定
　　（作者系新加坡五福资本CEO。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：Tao.feng@ftchinese.com）