财富成都智库力荐（作者：巴曙松）

趋势一：经济增速预计在7%左右

　　2012年以来，中国的宏观经济整体呈现窄幅波动的特征，连续9个季度保持在7.4%-7.8的区间内。“有短期波动、无明显趋势”的宏观经济运行，与近年来宏观调控上寻求“稳增长、促改革、防风险、调结构、惠民生”密切相关。稳增长 “托底”意在守住系统性风险和就业的底线，同时容忍一定程度的增速下滑、避免大规模刺激则为改革推进和结构调整留有空间。此外，一些具有增长效应的改革措施在加速推出，释放了微观主体的活力，也部分促进了增长和就业目标的实现。2014年宏观调控的突出特点是定向发力，表现为：1、货币政策在定向降准和定向降息中试图发挥结构性作用，引导流动性更多流向小微企业和三农领域；2、基建定向在惠民生的保障房、中西部铁路等方向；3、区域发展重点围绕“一带一路”、京津冀和长江经济带，并以自贸区作为区域发展和对外开放的龙头，以点带面，将上海自贸区的经验向广东、天津和福建复制；4、产业政策上先后出台支持多项政策鼓励新兴产业发展，简政放权等改革的同步推进为创新创业浪潮提供了外部土壤，为经济增添了些许亮色，例如，第三产业占比上升、服务业比重提升。预计2015年的宏观政策大概率上仍延续寻求最大公约数的思路，产业上以七大投资包和发展六大消费领域为重点，区域上仍力推资本输出和内陆开放，配合以稳健的货币政策和积极的财政政策。消费的平稳增长以及出口受益于全球经济弱复苏的改善均会形成对GDP的正向拉动。然而，不可忽视的是，随着去产能和去杠杆步入新阶段，房地产投资增速继续低位运行、地方政府债务重组、土地出让收入下滑叠加企业实际债务负担上升等因素，2015年稳增长和风险局部释放的压力将比2014年有所加大。托底而效率改进尚需时日的稳增长与债务风险之间的权衡、存量庞大的过剩产能与增量新兴产业之间的力量接续，最终仍然需要在深化改革和结构调整加速中找到答案。

　　趋势二：房地产市场局部回暖，分化态势持续

　　从中期趋势看来看，中国房地产市场可以说已经迎来新开工和销售面积的阶段性拐点，当然这一拐点的出现并不意味着未来新开工面积会出现陡降。中国的家庭仍在裂变进程中、城镇化红利继续释放、更大更舒适住房的需求升级依然存在等驱动需求的因素还在发生积极的变化。新开工拐点的到来，在宏观上意味着房地产投资的下滑以及对经济贡献度的趋势性下降、相关联的土地财政模式的逐步终结以及房地产吸纳的巨量资金向其他资产再配置的开启。2014年下半年货币金融条件的改善是房地产销量回暖最为重要的短期变量。政策上限购限贷的松动，配合以银行非标压缩、不良率攀升、风险偏好降低等因素推动下信贷配置重新回归低风险、低收益的居民部门，共同推动了房地产销量在2014年10月份以来逐步企稳回暖，一二线城市表现尤为抢眼。总体上看，除北京、上海等一线城市外，以价换量“去库存”是目前房地产市场的主基调。2014年商品房销售面积仍高达12亿平方米，仅次于2013年的13亿平方米，但多数四线城市的去化速度不容乐观。具体到房地产投资，分化的格局更为显著。一线城市土地购置和出让金大幅攀升，而三四线城市的土地购置持续下降。2014年全年土地出让面积不到3.4万公顷，与房地产投资高峰时期的4.2万公顷相比，下降达到20%。2014年11月，全国住宅的新开工面积降至-13%的低位。2015年影响房地产市场的短期变量仍然是去库存的进展，预计政策层面也将继续“分城施策、分类调控”。考虑到三四线城市的巨大库存压力，销量回升对投资的拉动可能在2015年底才会有所显现，预计2015年投资增速仍维持低位，大概率会低于10%。

　　趋势三：地方债务重组进入突破阶段

　　2014年10月预算法修正案以及43、45号文的出台标志着2015年地方政府债务将实现“开门关窗”。对地方政府存量债务甄别实质是中央和地方政府债务并表，中央政府部分承接地方政府较高的杠杆率，从长期来看无疑较低了地方政府的债务风险。然而，短期债务重组与接续中的风险仍不容忽视。一是2015年上半年地方政府可能面临“财政悬崖”。按照预算法修正案的规定，地方政府自主发债的额度需经全国人大和地方人大审议通过，地方政府债券发行的程序进展最快要到2015年年中，从存量来看，2015年地方政府到期需滚动的债务接近两万亿，也就是2015年上半年地方政府切实面临各项基建项目“钱从哪里来”的问题。需要中央政府在当年赤字率上予以更为积极的支持，否则不排除部分土地出让金收入与税收收入均大幅下降的区域出现流动性风险，进而对市场带来短期局部的冲击。当然，如果国开行等政策性金融机构可以充当“第二财政”的作用应能缓释相应风险。此外，债务风险的凸显也会加速地方国企改革和推动PPP（公私合作）的步伐。二是城投债去政府信用过程可能引发市场短期波动。此次债务的最终甄别和区分意味着地方政府部门杠杆率部分将转移至企业部门，未来预计城投债会实现渐退式退出，去政府信用后的城投债终将走向分化。部分被认定为政府债务或自身现金流稳定、后续有资产注入的城投债能够继续享受较低的风险溢价，而其余城投债或面临信用恶化、溢价上升的风险。2014年底以乌投等事件为代表的债市黑天鹅已经隐现，2015年仍值得警惕。

　　趋势四：CPI将回到“1”时代，通缩风险不容忽视2014年，去产能通缩叠加国际大宗商品价格下跌形成的输入型通缩压力，使得PPI同比连续33个月为负，连续12个月环比负增长，且在年底降幅有进一步扩大的趋势，是有记录以来最长的PPI同比为负。传统上显著影响CPI的猪周期似乎也由于反腐、消费结构变化等因素正在消失。2015年CPI的翘尾因素只有0.4%，预计CPI将回到“1”时代。影响PPI的大宗商品在2015年的价格难言企稳。WTI原油价格已由2014年7月份100美元/桶逐步下跌至目前50美元/桶之下。强美元周期以及原油价格大幅下跌还带动CRB（22种经济敏感商品的期货价格指数）指数由2014年6月311点的高点直线下跌至当前低于240点的位置，输入型通缩压力不减。就中国国内的去产能进程而言，供给收缩的迹象并不明显，钢铁、有色2015年新增产能仍然维持在高位，因此价格回升的动力不足。加上上游原燃料价格的走低，在需求疲弱的情况下，下游产成品价格有进一步下行的压力。毫无疑问，无论是1929年的大萧条还是金融危机后发达国家央行均以防止陷入通缩为主要目标都表明，通缩比通胀对经济的影响力更大。特别是在去杠杆的进程中，通缩将加大企业的实际债务负担、降低利润增速，使得企业的资产负债率进一步恶化。因此政策方面应当予以更为积极主动应对，一是通过降息并配合以降准等数量型手段减缓企业存量债务负担，量价的协同配合才能切实引导利率下行，从2014年11月的降息来看，仅仅降低利率基准没有量的跟进并不足以降低利率，在预期消化之后利率不降反升，收益率曲线一度出现倒挂。二是通过减免税、加快税制结构调整等降低中小企业税负税负。三是加快地方政府转型和硬化预算软约束，消除地方政府对产能周期的扰动。目前一些行业去产能之所以缓慢，有重化工业本身特质的问题，但很大程度上与地方政府出于税收、就业压力、银行不良等方面的考虑干预市场的自发出清有关。此外，CPI低位运行为加快价格改革、矫正前期要素价格扭曲提供了时间窗口，也会对缓解通缩有所帮助。自2014年11月，价格改革已经明显提速，先后放开铁路散货快运、以及社会资本投资控股新建铁路的货物运价、短途航线旅客票价等。

　　趋势五：国企改革等关键改革将深入推进

　　如果说2014年是改革的开局之年，那么2015年将会是国企等多项改革方案的落地之年，代表国企改革顶层制度设计的具体方案预期将出台。顶层设计的明朗将加快各地国资改革的步伐。可以预见，以混合所有制改革为核心的国企改革中必然需要证券化率水平的提升，资产注入、重组、整体上市将会成为2015年证券市场的关键词。PPP模式将吸引民间资本进入公共服务和基建领域。2014年11月财政部公布了30个政府和社会资本合作模式（PPP）示范项目，总投资规模约1800亿元，涉及供水、供暖、污水处理、环境综合整治等多个领域。截止目前为止已有7各省公布了PPP示范或试点项目，项目总金额达约8000亿元。使用者付费的PPP将促进地方政府存量债务的升级和资产负债表的优化，打破民资进入垄断行业的玻璃门，提升公共服务供给的效率。随着PPP的逐步启动，预计PPP相关的特许经营权法等法律软环境的配套也会跟进。

　　趋势六：移动互联网从商品层面向服务和生产层面渗透

相比于存量中传统过剩产能行业的低迷，移动互联网下催生的新业态和新商业模式如火如荼，这正是中国当前经济转型的显著代表之一。移动互联网对传统行业的改造已经开始从标准化的商品阶段，例如淘宝天猫，向非标准化的服务渗透，如滴滴打车，下一步将向生产领域进军，也即更具个性化的定制生产，工业互联网。从人类历史上两次重要的技术革命对劳动生产率的影响来看，在技术的开始阶段，生产率增长并不显著，但当技术进步导致商业生产模式和组织架构发生变革之后，技术进步的双倍累积的外溢效应会凸显。例如，电气时代开始时，生产率增长缓慢，随后增长加速， 20世纪90年代的第二次机器革命时期发生的劳动生产率增长也呈现相同的规律。可以预见，中国目前互联网对传统行业的颠覆正在进入一个生产率加速度陡峭上升的过程。这一破坏性创新过程的最终形成，除了技术层面的支持，更重要的是企业家精神和才能的释放。当前简政放权的快速推进、地方政府企业家色彩的淡化、各项要素市场改革都在形成有利于企业家人才涌现的环境。

　　【免责声明】:

　　本文所讲到的所有内容只代表作者的观点，与其所在的公司或其他任何机构无关。本文提到的所有内容和观点仅供参考，不构成对所述资产或方法的投资建议。　文章来源：《香港经济日报》2015年1月14日。本文作者：巴曙松；牛播坤。原文题目为：《走向经济新常态：2015年中国经济趋势前瞻》