财富成都智库力荐（来源：腾讯证券研究院）
　　作者 中山证券首席经济学家、研究所所长、中国首席经济学家论坛理事李湛，中山证券金融工程组主管阳建辉核心观点：

　　股市具有波动特征与周期性，股市尚处于类似前两轮周期中的下行调整通道。股市牛-熊周期一般约8年，牛市前期横盘震荡调整期约为半年至1年半，且牛市持续时间越来越短。牛市上升阶段回调的次数不超过3次，熊市反弹的次数不超过3次。目前A股市场在量能以及均线形态上，属于20日等重要均线右侧横盘调整、量缩价跌阶段；周期结构上属于下行调整通道。指数的灵敏度及其估值修复弹性表明，沪深300对外部冲击的敏感度相对弱、防御性强，创业板的反弹修复能力相对较强。建议适当布局与合理配置沪深300蓝筹及成份股与创业板绩优股。

　　强度择时模型对A股市场的中短期判断：看多或维持看多。道氏理论框架下，市场是有效的，价格已反映市场行为，历史会不断的重演。强度择时模型基于应用最快收敛法则、自适应算法与切线理论等前沿理论，对沪深300、上证综指以及中证500等沪深两市主要指数做出多空判断。结果表明：沪深两市主要指数中-短期A股主要指数大概率中短期看多反弹修复。结合股市波动逻辑及其趋势判，沪深指数大概率箱体震荡向上修复。

　　行业在轮动具有变与不变等规律。归纳周期规律发现，食品饮料、家用电器、计算机等行业具有跨周期特征，农林牧渔、医药生物是熊市中的补涨行业，计算机等TMT行业是牛市行情启动行业。若全周期资产配置，建议左侧布局食品饮料、家用电器以及计算机等行业及其龙头；若在熊市期，建议左侧配置农林牧渔、医药生物以及食品饮料与家用电器等行业及其龙头，调整期建议左侧配置计算机等TMT行业龙头。若A股市场遵循历史规律以确定当前为回调调整期行情，建议左侧配置食品饮料、家用电器以及农林牧渔行业及相关龙头个股。

　　一、股市波动特征与周期性特征剖析

　　（一） 股市牛-熊转换及其结构特征分析

　　自1991年7月15日上证综指发布以来，上证综指包括上交所上市的全部A股与B股股票，对分析股市的波动特征以及周期性具体代表性。报告以上证综指为研究基础，深入分析股市波动的内在结构，以期为研判股市后期走势提供判断依据。

　　上证综指自发布以来历时约30年，若摒除1997年以前行情，1997年以后经历约3个完整的股市周期，若以每轮结束的最低点为分界线，其对应的3轮周期分别为：1997年09月24日至2005年06月05日，对应牛市顶点2245.44点；2005年06月06日至2013年06月24日，对应牛市顶点6124.04点；2013年06月25日至至今，对应牛市顶点5178.19点（详情请见上证综指对应的波动趋势见图1-3）。从持续时间看，第1轮、2轮股市周期持续时间约为8年，第3轮周期目前已持续约6年，目前股市尚处于类似前两轮周期中的下行调整通道。

　　上证综指波动趋势表明，在牛市行情启动前，第1轮调整时间1997年09月至1999年05月，约持续1年8个月；第2年调整时间2005年06月至2005年12月：约持续6个月；第3轮调整时间2013年06月至2014年07月，约持续1年2个月。三次牛市周期启动经验表明，在前1轮周期触底走完后，牛市前期横盘震荡调整期约为半年至1年半，股市才进入牛市前期的趋势性上行通道。

　　据统计，在前3轮股市周期中，每1轮周期的调整期稳量稳价调整，第1轮2001年牛市调整期的涨幅约为1.72%，2007年牛市调整期涨幅9.85%以及2015年牛市调整期涨幅约为4.64%。涨跌幅度表明，调整期的总体涨跌幅度都相对较小，上证综指半年至1年半内的涨幅基本都在10%以内。

　　经统计发现，A股的牛市持续时间一般为1-2年，其中第1轮持续2年略有余、第2轮不及2年，第3轮持续时间仅约为1年。持续时间看，牛市持续的时间越来越短，预期这种现象料将延续。其可能的原因是：其一，与国内的散户投资结构有关；其二，与投资者的羊群行为相关，追涨杀跌或加剧缩减牛市行情期限；其三，技术进步，T+0交易日趋频繁，有周频行情急速日内行情转变的迹象。

　　涨跌幅度方面，每轮牛市上证综指的涨幅超100%，熊市期最高跌幅大概率超50%，其中，牛回头阶段跌幅都超30%，最大跌幅达71.98%。若按本文牛市以及牛回头阶段的划分标准算，从牛市起初至当期牛市的最高点，上证综指在第1轮牛市的涨幅约为107.80%，第2轮447.12%，第3轮涨幅150.31%。牛市冲高回落阶段持续时间相对较短（本文称牛回头，下同），一般不超过1年，但上证综指的回调幅度具有快、猛与狠的特点。数据显示，牛回头阶段的最大跌幅皆超30%，其中第1轮在4个月内跌幅为-30.95%，第2轮在1年左右跌幅为-71.98%，第3轮在6个月内跌幅为47.05%。

　　比较分析牛回头行情与熊市阶段的整体涨跌发现，牛回头行情的跌幅占熊市阶段跌幅的比例接近60%（第1轮58.36%），最高超过熊市的跌幅，比如第2轮-71.98%以及目前的第3轮的-47.05%。另需说明的是，熊市持续的时间相对较长，一般为4-6年，熊市期持续的时间虽有不同，但一般会在调整期做出部分补充，比如说，熊市期长，其对应的调整期相对较短。图1-3的上证综指波动趋势显示：熊市虽不存在大的趋势性行情，但纵览历次股市周期的熊市，熊市存在2-3波以结构性主题引导的短期趋势行情。综上所述，建议牛市结束的半年至1年内多看少动，规避牛回头行情；熊市行情中结构性投资机会相对显著。

　　（二） 股市的周期性特征及其量价分析

　　历次牛-熊周期经验表明，A股市场的牛-熊周期一般为8年。牛市上升阶段回调的次数不超过3次，熊市反弹的次数不超过3次。第1轮牛市回调2次，“M”型特征明显，第2轮3次，第3轮2次；熊市反弹第1轮-3轮周期都为3次（见表3），每一次反弹都是前述所说的结构性机会。若严格按照历史会重演、规律具有持续性与延续性为依据，目前A股市场尚处于第3轮牛-熊周期中第3波反弹后的回调调整期。

　　本报告中，各轮牛市回调的划分标准：右侧放量下跌为始点，至阶段性最低点为终点；各轮熊市反弹的标准：左侧放量上涨为初始日，阶段性高点为终点。

　　归纳股指结构形态发现：牛市行情的仰角愈发明显（行情的爆发力愈发增强），牛回头行情的俯角愈发陡峭（行情的报复力愈发增强），这在第2轮、第3轮行情表现的更回明显，预期这一特征将常态化。量能方面，无论是牛市的启动行情，还是熊市的反弹行情，都有量能相对前期明显放大的特征，即量升价涨；在牛回头行情以及能市反弹后的回调行情中，量能相对前期明显缩量，表现出缩量下跌；其中牛回头行情始于高位量能下降，反弹行情在低位量能中的放量大涨。需点明的是，在第3轮熊市的第2波反弹中，股市的反弹时间相对较长，整体表现出稳量上涨。

　　牛市回调的形态与量价分析

　　上证综指回调形态方面，第1轮周期回调以M型整体横盘、V型相对深度回调交替为主；第2轮、3轮周期的回调主要以M型回调为主，且牛市回调幅度明显依次减弱。据统计，第2轮、3轮周期的回调都在10%以内，部分回调在5%以内或接近5%。比如第2轮第2次回调以及第3轮的第1次回调。结合表4与图1-3，不难发现：牛市回调幅度依次减小，无论是各轮的不同回调阶段，还是A股市场轮动周期在时间纵轴上的纵向比，皆有类似的规律。

　　均线形态方面，第1轮周期的2次回调都破60日均线，第2轮、3轮周期基本以60日均线为支撑（除了第2轮周期的第3次回调外），回调幅度基本以向下破20日均线为主、60日线为支撑，且在回调阶段，20日均线的形态为横向盘整或略向上倾斜。操作上，牛市上行阶段，若遇到20日均线横向盘整或小角度向上延伸，且5日均线向下破10日均线，可以适当止盈；若20日形态基本维持不变，且5日重新向上突破，是新的左侧布局时机。

　　量价方面，各轮周期中的牛市回调行情，量能相对前期明显缩量，有明显的缩量下跌的特征，且左侧行情的缩量下跌行情持续时间相对较短，且20日均线或60日均线是重要支撑线，其中，20日均线的形态与走向是重要的参考指标。

　　熊市反弹的形态与量价分析

　　熊市反弹形态方面，第1轮-3轮周期的3次反弹结构以V型为主，主体幅度在20%-30%之间，持续时间约2-3个月。仔细比较发现：第2轮、3轮熊市反弹V型出口相对平缓很多，这意味着熊市反弹的持续时间相对持久（比如第2轮周期中的第1次对应幅度96.17%、第3轮周期的第2次对应幅度27.48%）。每轮周期的熊市反弹的共同特点还有：都经历3次不同程度的反弹，后1期反弹幅度以及相应高点未明显超过前1期反弹高点（除第1轮的第3次反弹外），表现出高点弱化特征。

　　均线形态上，各轮周期中的熊市反弹行情中，20日均线的形态及其走向清晰明确。若5日均线、10均线高仰角上扬，20日均线触底回调，在量能的配合下，基本可以确定反弹行情，但反弹行情持续时间的长短需结合当时的政策面、基本面以及市场情绪面做出不间断调整。

　　另需点明的是，熊市反弹后的右侧行情，若出现渐近递减缩量或稳量下跌，且短期内股指的回调幅度相对较小，则其持续时间明显强于其他类型（如2018-02至2018-12行情、2011-04至2012年10，等等）。此外，熊市反弹后的回调行情，大概率以前期低点为重要支撑点，从历史经验看，股指破新低或接近前1轮回调低点，是熊市后期或新一轮反弹期的最佳布局期，诸如第3轮周期中的第2轮回调低点2638.30点（2016-01-27），第3轮回调在第2轮低点以下，都可作为长线布局的机会，具体举措可包括但不限于多头持有或定投基金等。

　　综上所述，报告认为，A股市场的牛-熊周期一般为8年。牛市上升阶段回调的次数不超过3次，熊市反弹的次数不超过3次，每次牛回头或大级别回调右侧行情始于量相对前期轻微收缩或放量情况下的股指大跌。从形态结构上看，目前A股市场尚处于第3轮牛-熊周期中第3波反弹后的回调调整期。量能以及均线形态上，属于20日等重要均线右侧大俯角下探、量缩价跌阶段。历史经验表明，新周期启动或阶段性反弹的显著特征是市场连续放量，股指上涨，20日等主要均线在形态上均向上突破，即均线向上突破、量升价涨。

　　（三） 2019年回调调整行情的来龙去脉分析

　　政策底与2018年股市底的关联分析

　　自2018年3月以来，中美贸易摩擦其所引致的非乐观预期，主导股市震荡下行。受此影响，上证综指最低探至2440.91点，最大跌幅高达24.39%。自2018年10月以来，先后有国务院及一行两会力挺A股、中央经济会议提升资本市场定位、宣布成立科创板等政策举措，对2018年趋势下行行情维稳或实施政策性托底。据观察，沪深两市主要指数的市场实际底比最早政策底晚到约3个月（2019-01-04，上证综指见底2440.91点，较2018-10-19晚约3个月）。

　　随着2019年贸易摩擦阶段性缓和及其利好预期，在政策托底以及倾向政策边际宽松等共同的影响下，2019年1季度沪深主要指数震荡上行，基本修复以前的跌幅（32.72%对应-24.39%），且部分反应诸如货币相对宽松等政策利好。我们还注意到，2019年1月以前的政策主要在下行趋势的右侧发生，旨在维稳市场或非诱发趋势性行情。诸如股指期货松绑等一系列政策利好虽属于左侧发声，其效力远弱于预期，根源在于外部的不确定性再次增加以及前期利好预期被市场逐步消化。

　　下行通道中的政策功能旨在维稳或托底股市场，理由如下：其一， 2019年4月19日股指期货松绑时，沪深股市主要指数已步入箱体震荡行情，属于贸易摩擦阶段性改善与股市估值修复的末端，股指松绑政策的市场效力存在后劲不足；其二，贸易摩擦再次点燃，诱发市场悲观预期以及沪深股指右侧震荡下行。因此，下行趋势中的政策性利好等举措，其根本效力在于维稳或托底市场行情，特别是，在贸易摩擦进一步突显的环境下，其维稳的意愿尤为明显。

　　二、股市周期性与行业的跨周期性研究

　　正如前所言，A股市场运行具有周期性，且截止至2019年5月21日，已经历两个完整周期和进行中的第3轮周期。A股市场的周期规律表明，目前A股市场尚处于第3轮牛-熊周期中第3波反弹后的回调调整期。站在当前周期的节点，回顾与总结历次牛-熊周期中申万各行业的超市场（行业阶段性时间范围内的收益-上证综指相应阶段的收益）表现，发现：食品饮料、家用电器、计算机等行业的业绩相对稳健性，具有跨周期特征；食品饮料、农林牧渔、家用电器以及医药生物等行业是熊市与调整期中抗跌保值行业，计算机、非银金融等行业的牛市超市场收益相对显著。

　　经整理发现，虽然A股市场虽有食品饮料、家用电器等行业贯穿牛-熊周期，但各轮周期行业轮动，呼应着国内产业结构的变迁。在周期轮换中，相对次优行业有从电气设备、房地产以及机械设备等向计算机、通信以及休闲服务等行业转移，计算机、通信以及电子等由第2轮周期的跟涨行情向第3轮周期的领涨行情等转换。

　　（一）跨周期行业发展规律分析

　　从申万行业在历次A股市场的周期的超市场表现看，食品饮料、家用电器以及计算机等申万行业具有超市场表现，跨周期性显著强于其他。详情如下图所示：

　　除计算机行业各年度规律相对较弱外，食品饮料以及家用电器行业除具有跨周期特性外，其绝对年度收益有逢“七九”涨、逢“八”跌的特征（年度绝对收益图如表7所示），且在2010至2016期间，年度绝对收益表现稳步上升。另需说明的是，计算机行业自2016年以来，已连续3年录得负收益。在第3轮周期以及其调整期中，计算机、通信以及电子等行业表现远强于其他，TMT是第3轮周期中的启动行业。在《中国制造2025》的倡导下，报告认为，食品饮料以及家用电器的跨周期特性依然存在，特别是食品饮料。同时新一轮科技革命所包含的智能制造、互联网+以及新一代信息技术创新等要素，或使得TMT行业再次在新一轮周期的调整期，蕴含着超市场收益，建议长线关注相关行业或其子行业的龙头。

　　（二）熊市期行业特征及相关分析

　　与跨周期行业相似，食品饮料、家用电器在A股熊市期同样具有超市场收益，A股周期中的历次熊市期业绩表明，农林牧渔、医药生物在熊市以及牛回头期同样具有稳定的市场表现，属于周期中具有相对高超市场收益的补涨行业。详情如下图所示：

　　需说明的是，根据报告的周期划分，食品饮料、家用电器、农林牧渔以及医药生物在第2轮周期的2007年、2013年以及第3轮周期2015年的超额收益以报告划分区间段收益为测算依据。

　　熊市期，食品饮料、家用电器、农林牧渔以及医药生物整体具远强于市的业绩表现。除了少数年份（诸如2011、2012以及2016与2018），部分关键行业录得略逊于市的收益，各行业的在其他年份皆获得正的超市场收益。特别的，食品饮料、家用电器业绩稳健；受带量采购等因素的影响，医药生物在第3轮周期的表现相对较差，但可密切关注其发展动态；农林牧渔近期表现强于市，建议继续关注。

　　（三）2019年A股市场存结构性机会

　　总归周期中的行业演变规律以及其结构特征发现：食品饮料、家用电器、计算机等行业具有跨周期特征；食品饮料、农林牧渔、家用电器以及医药生物等行业在熊市与调整期的抗跌性优良。牛市期分别以计算机以及非银金融为首，分别对应第2轮与第3轮周期，调整期由第2轮周期中的电气设备、房地产、有色金属等上游行业向计算机、通信与电子等行业转移。在当前环境下，预期TMT、食品饮料、家用电器等在历次调整期或跨周期稳定的行业，再次成为市场宠儿。

　　市场判断中，A股市的周期规律基本可以确定股市目前处于第3轮周期的第3波反弹的回调调整期，若参照第3轮周的行业轮动特征，建议左侧配置食品饮料、家用电器，农林牧渔等行业。结合《中国制造2025》以及中美贸易摩擦谈判过程中的多次涉及的痛点问题，诸如计算机、通信以及电子等行业的龙头，或是世界经济新格局下长线投资机会。

　　三、2019年市场展望与可能的机会

　　（一）股市规律对市场长期趋势判断

　　A股市场的牛-熊周期一般为8年，上1轮周期结束至下1轮牛市启动，中间约有半年至1年半的调整期。牛市上升阶段，回调调整次数不超过3次，熊市反弹的次数不超过3次，归纳A股市的3轮牛-熊周期的“三三制”（3次回调，3次反弹）发现：形态结构方面，目前A股市场尚处于第3轮牛-熊周期中第3波反弹后的回调调整期，量能以及均线形态上，属于20日等重要均线右侧大俯角下探、量缩价跌阶段。

　　无论是回顾2018年、还是展望2019年，贸易摩擦等外部冲击及其不乐观预期将主导市场走势，若政策面边际宽松预期与经济基本面预期未有显著改善，预期A股市场将震荡向下调整，但大概率存在结构性投资机会。资产配置上，沪深300及其成份股兼具防守与进攻双重属性，符合追求高收益的风险规避投资者，创业板指、中证500及其成份股的进攻性相对较强，上证综指及其成份股防御属性强相对较强。震荡下行市中建议配置沪深两市蓝筹、创业板指与中证500的绩优股等。

　　（二）强度择时对市场中短期趋势判断

　　道氏理论框架下，市场是有效的，价格已反映市场行为，历史会不断的重演。本部分依托应用最快收敛法则、自适应算法与切线理论等前沿理论下的强度择时模型，对沪深300、上证综指以及中证500等沪深两市主要指数做出多空判断。另需说明的是，相对股市规律的市场走势判断而言，强度择时模型对沪深两市主要指数的走势判断，倾向于以中短期为主。鉴于此，本部基于强度择时模型，描绘了2019年以来，沪深两市主要指数的多空判断、B-S提示以及净值走势。具体详情如下图所示：

　　强度择时模型的中短期择时效果显示：自2019年以来，沪深300、上证50、上证综指以及深圳成指等主要指数在1月中旬发出买入信号，创业板指、中小板指、中证500以及中证1000在2月上旬发现买入信号，有效捕获了贸易摩擦等外部冲击相对缓和下的情绪修复行情。在贸易摩擦等外部冲击再次点燃的前夕，沪深300、上证综指、创业板指以及中小板指以及中证500等主要指数在4月中上旬发出看空信号，有效规避贸易摩擦恶化及其不乐观预期，引起的股市震荡下行所带来的损失。在领导层通话，贸易摩擦缓和预期升温以及内部环境边际宽松的环境下，沪深两市主要指数经过了约30个交易的横盘箱体震荡调整，目前除中证500、中证1000维持偏空判断外，强度择时模型对沪深两市其他主要指数在6月中旬，相继发出中-短期看多信号，结合股市波动逻辑及其趋势判，A股主要指数大概率长期震荡调整，中短期看多反弹修复。建议配置沪深300等可攻可守的蓝筹标的。

　　（三）变与不变规律中的行业趋势判断

　　A股市场历次牛-熊周期中的行业轮动规律表明，食品饮料、家用电器以及计算具有跨周期性，长期而言具有相对稳定的超市场收益和绝对收益；农林牧渔、医药生物以及食品饮料与家用电器的熊市期收益相对稳健，其中，农林牧渔、医药生物是熊市中具有相对高收益的补涨行业，计算机等TMT行业是牛市行情启动行业，在调整期具有可观的超市场收益。

　　综上，若全周期资产配置，建议左侧布局食品饮料、家用电器以及计算机等行业及其龙头；若在熊市期，建议左侧配置农林牧渔、医药生物以及食品饮料与家用电器等行业及其龙头，调整期建议左侧长线配置计算机等TMT行业龙头。若A股市场遵循历史规律以确定当前为回调调整期行情，我们建议左侧配置食品饮料、家用电器、农林牧渔等行业及相关龙头个股，长线配置方面，若调整期提前到来，建议关注TMT等行业及其子行业龙头个股。

　　风险提示：

　　市场不确定性风险，历史经验失准风险，模型预判失效风险，操作风险，经验规律的不可复制性风险等。

　　免责声明：本文内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议