财富成都智库王良享2013年6月4日分享：上周五美股全线下挫，美国当天公布5月消费信心升至近6年新高，供应管理协会芝加哥分会上月采购经理指数(PMI)也创下逾一年最高水平，强劲的经济数据再次引发市场对联邦储备局可能逐步退出量宽政策的担忧。道指收市跌1.36%至15115.57，标普500指数下跌1.43%至1630.74。

美股虽然回调，美息却没有再攀升，10年期美国国库债券利率上周五收报2.15%，并没有超越上周三做出的14个月高位。美国长期利率自5月初已稳步上扬，从5月2日开始，10年期利率已累积上升0.53个基点。反映实质利率的10年期通胀挂钩债券(TIPS)的利率则早于4月初已逐步回升，由-0.76%上升至周五的-0.1%，其回升幅度比国库债券利率更高。TIPS利率强劲反弹，是自美国3月份批发物价指数大幅下跌0.6%开始，市场当时忧累可能出现通缩，所以开始抛售TIPS，及至贝南奇在国会听证会作证对减少买债开绿灯，TIPS利率再随国库债券利率上升。

美国股市在当地经济增长并非处于长期趋势以上时仍屡创新高，着实得力于「负利率」情况令股市的风险溢价(Equity Risk Premium)上升。今年初至4月，美国10年期通胀挂钩债券利率维持于-0.6%左右，因此美股风险溢价约等于4.7%。在预期增长仅稍升的今天，美股风险溢价已下跌至4.2%，加上美汇上升减轻美国通胀压力，美股相对其他「风险资产」变得昂贵，美股调整，发生于美息及美汇上升之后，实际上已是滞后，相信仍具下调空间。

美股调整的同时，欧股及日股受累，日经平均指数周一再跌3.7%至13262，自从日本10年期国债利率于5月23日上试1％引发日股调整后，日经平均指数已经累积下跌16%。「安倍经济学」第一箭及第二箭引发的乐观情绪正消退时，市场需要安倍第三箭的「改革」措施，作为日股下一波牛市的催化剂。日本政府正积极讨论改革项目及细节，以赶及于本月18日的G8会议上与各国分享，并取得日元持续走弱的通行证。日经平均指数现支持位在12833，为4月5日裂口上升后的低位。

香港恒生指数在5月23日随美股开始调整至今下跌逾4%，中国沪深300指数却与当时水平一样。美国退市与否，与中国流动性增减并无重大关系，过去两周，关于发改委不批出40万亿元人民币项目的传言，与金融机构陆续调低中国经济增长的消息都无法将指数推低，中国A股似乎已成功触底，6月底随发改委落实城镇化审批及中央可能公布户籍改革纲领，A股或再试今年高位。

美联储局减买债会推高美元？

由于市场开始形成联储局于年底前减少买债的期望，加上美国数据略胜预期，美元继续反弹，贸易加权的美汇指数上升至77.5以上的35个月高位。

1995年至2000年美元强势是由于当时美国金融资产有绝对优势，及新兴市场危机触发买美元避险的结果。2004年6月底，美国联储局在美国职位增长持续稳定回升之后加息，2004年5月美国的非农职位增长为连续第3个月高于20万个，达30.6万个，失业率当时为5.6%，反映通胀的个人消费支出平减物价指数(Core PCE)为2.1%。

今天的情况是，美国非农职位增长为16.5万个，失业率为7.5%，个人消费支出平减物价指数为1.1%。若以美国就业市场复苏速度与通胀水平而论，联储局大幅收回流动性的指标都未达标。不过，美国股市不断上升及房地产市道回升触发财富效应，推高消费信心及通胀的预期，令美国经济数据出现甚多胜预期的现象，增加市场对联储局提早退市的预期。

自从2008年美国开始实行量宽，联储局买债超过2.6万亿美元，但银行对信贷非常谨慎，将大部分流动性以剩余储备(Excess Reserve)方式放在联储局中，5月中剩余储备达1.768万亿美元，因此美国因数次量宽而释放的现金其实只约为8000多亿美元，对推高股市，推低美元的实质效用不高。有鉴于此，纵使联储局逐步减低买债量，应该也不会触发环球股市崩溃及美汇走进长期强势中。

2004年6月美国联储局开始加息，两年内联邦基金利率从1%调高至5.25%，贸易加权美汇指数则从87.4下跌至81。2005年美国推行为期1年的本土投资法(Homeland Investment Act)，容许跨国企业于该年以极低的税率5.25%将海外溢利回调至美国，加息与资金回调两个利好美元的因素都未能将美汇推高。该两年中，人民币于2005年7月汇改后一年内升了4%，亚洲货币如韩元则上升了17%，拖低美汇指数。主要货币中，欧元从1.23下跌至1.17后回升至1.26；澳元从0.72下跌至0.68后回升至0.75；而英镑则从1.86下跌至1.72后回升至1.86的美国加息前水平。下跌的货币中，以日元最显着，两年内跌6%至115水平。美国加息或收紧流动性似乎并非单一可推高美汇因素。

过去5年间，美元贸易加权指数最高时为2009年3月份，当时标普500跌至666.8点，避险情绪超高，市场也非常缺乏美元头寸，美国量化宽松经一及二期后，美元贸易加权指数回跌至最低67.98，时为2011年5月。其后，美国再推行了量宽三期及「无限量宽」，但美汇指数早已止跌回升。2011年5月至今，美汇指数上升了14%，可见市场并没有因为有量宽作后盾而盲目推低美元，因此纵使美国逐步退市，美元汇价也无须大幅反弹。

本文仅代表作者个人观点。王良享，星展银行财资市场部执行董事。王良享负责星展银行大中华区的财资市场投资产品及咨询服务；并为香港财资市场公会会员事务委员会委员。（责编：高伟松）