财富成都读者分享：4年来，许多人还是对股市牛市持怀疑态度。有关全球经济和风险资产市场的观点依然存在严重分歧。用1920年代大诗人罗伯特?弗罗斯特（Robert Frost）的诗歌《火与冰》中的话来说，一些人由于担心“寒冰”（西方世界的债务通缩），所以仍然不会参与股市投资。同时也可能有同样数量的人对“烈火”（由量化宽松和廉价资金引发的通胀）心存担忧。

    的确，股市出现了一些回调。如果将摩根士丹利资本国际（MSCI）所有国家世界指数作为参照，那么准确的说，一共出现了四次重大回调。平均一年一次。随着牛市屡次在遭受“重创”后卷土重来，许多见证了这一情况的看空者感到后悔莫及。

    尽管上述世界指数已由2009年3月的低点上涨约120%，在今年5月触及近期高点，但是全球股市的上行趋势可能会在未来几个月中延续。

    目前既没有“烈火”也没有“寒冰”会导致牛市的终结。由于央行的无限度支持承诺，欧元区债务问题暂时已经企稳。美国政客虽然就债务上限和政府减支问题争论不休，但从未打算令该国陷入通缩和金融危机的境地。生活还在继续，而股市风险溢价有所降低。

    美国经济持续增长，但增速并不足以确保放松银根政策的结束。滞胀，而非通胀的不断上升（即担心的“烈火”），依然是在发达世界占主导性地位的主题。即便是在亚洲（不含日本），除了一些例外情况外，普遍的主题也是通胀减缓。与此同时，日本正试图爬出长期通缩的“冻土”。美联储虽然正收紧量化宽松规模，但很可能在2014年底之前或在更长一段时间内将政策利率维持在零水平。从过去30多年的美国经济周期中可以看出，在任何情况下，国债收益率的上升通常都与股市上涨存在关联。可以说，对经济情况的依赖程度很大。

    目前企业盈利仍在增长，缓和了股价上涨对估值的不利影响，估值基本仍处于中周期而非晚周期内。随着目前温和的全球经济增长在明年取得更强势头，股市的上行趋势（迄今为止在很大程度上受到风险溢价和估值正常化的驱动）将进入成长阶段，更多地依赖盈利来驱动股价。

    同时，债券已步入成熟阶段。美国国债收益率曲线逐渐趋陡将对亚洲主权债和公司债产生负面影响。投资者应当更加精心选择，并在总体上降低久期。

    大宗商品与股票走势分化已有一年多的时间，在股票上涨的同时走软。股票走势更多反映了对未来的预期，大宗商品则“实时”追踪全球经济活动。随着经济增长在今年晚些时候及明年更趋强劲，大宗商品价格应会回升。

    美元应会在中期内贬值，原因是美国经济需要更廉价的货币来帮助弥补其经常项目差额。但是在近期内，美国国债收益率的震荡应会导致美元汇率的大幅波动。此外，亚洲（不含日本）货币可能将面临日元急剧贬值带来的更大压力。

    股市

    东方和西方世界投资者的态度似乎正在两极化。美国市场的一大关注焦点是美联储收紧量化宽松规模的时间。基本假设是，美国经济的复苏将导致美联储在未来几个月内开始收缩其每月850亿美元资产购买计划的规模。

    但是在东方世界，MSCI亚太（不含日本）指数一直表现不佳，几乎与美国采购经理人指数（PMI）的疲弱表现保持同步。（图1）这其中的隐含信息是，美国经济增长不足够强劲。

    这意味着什么？牛市将在“烈火”（过热的经济以及不断上升的通胀率和利率）还是“寒冰”（经济活动再次低迷以及通缩）中走向终结？

    都不是。全球经济正在增长，但增速并不接近可能导致我们担心“烈火”的水平。事实上，近期的全球产量数据显示，全球经济增长在过去几个月中失去一些动力。

    直白的说，美联储将最终削减量化宽松的规模。但这并非迫在眼前。失业率依然高于美联储所设定的6.5%目标水平。劳动参与率没有出现持续不断的下滑。与此同时，通胀率几乎只是美联储所认为容忍阈值的一半。虽然“支出封存”（政府削减支出计划）继续在美国经济中发挥作用，但美联储可能将慎之又慎。

    此外，收紧并不意味着量化宽松的结束。它意味着美联储将根据经济数据的良好程度，来削减资产购买的金额。最终，在美联储真正退出量化宽松时，国债收益率不一定会飙升。过往来看，美国国债收益率往往取决于联邦基金目标利率。（图2）并且政策利率可能在美联储结束量化宽松后的很长一段时间内维持在零水平。

    另外，决定股市命运的可能不是量化宽松的最终退出，而是退出的方式。如果届时美国经济能够自我保持增长并且企业盈利上升，那么股市将能更好地经受退出所带来的影响。

    事实上，在过去30年中，美国10年期国债收益率的见底和走势反转一直与标普500指数的显著上涨，而非熊市，存在关联。

    如果美国10年期国债收益率因经济增长强劲而上升，同时美联储通过零政策利率而锁定了收益率曲线的短端，那么由此导致的曲线增陡可能对股市有利。过去40年中，在美国股市每一次进入熊市前，美国国债收益率曲线都会出现趋平且通常最终倒置的情况。

    与此同时，日本央行启动了大规模的量化宽松，计划在2年内令基础货币规模翻番。这对日本储户的心理造成了前所未有的货币冲击，促使资金从存款流向风险资产，包括国际资产。

    因全球经济适度扩张而承受重压的亚洲（不含日本）股市，可能会在2013年下半年的晚些时候因全球经济增长逐步好转而获得提振。

    中国股市将经历筑底阶段，可能会在未来几个月内限于宽幅区间波动，有待来自中国政府和央行的更明确政策信号。在政府似乎更为担忧较长期结构性改革并正阻止信贷泡沫形成的同时，这个市场需要货币刺激政策和更快速的经济增长。但是，从市盈率和市净率这两项指标来看，中国的股票估值均低于全球金融危机时的低位。这表明，中国股市的下行空间有限，有耐心的逆向投资者可采取价值投资策略。

    债券

    债券正处于市场周期的高级阶段。对美国债券和其他收益型基金的的净资金流入已达到周期性极端水平。（图3）展望未来，围绕美联储最终收紧/退出量化宽松的经常性焦虑以及美国国债收益率曲线的增陡可能对价格造成下行压力。

    在过去几个月中，全球总回报率转为负值。我们看到，在美国国债收益率上升的同时，亚洲债券被抛售。（图4）这一压力不太可能得到缓和。实际上，随着美联储最终收紧和退出量化宽松的时间一点点临近，资金可能会加速流出美国基金，从而给亚洲债券带来更多压力，尤其是外资持有比例较高的债券。

    虽然在全球主要金融中心仍有大量避险现金坐拥负值利率，但债券市场仍然不太可能崩溃。比较可能的是，以市值计价的收益会逐步降低。

    我们可能会看到由债券朝股票的逐步转向，而不是“大轮换”。美国养老基金似乎早已开始了这一流程。

    我们目前将债券下调至看淡，并正降低久期。我们将关注于阿尔法债券，即评级在“A”至“BBB”区间内的债券，而不是高阿尔法债券。我们将在总体上把扩大信贷评级的投资范围作为提高收益率的首选策略，而非延长久期。不过，随着我们为了追求更高的收益率而下移信用质量，我们将持更加谨慎的态度。我们偏好较短期的债券。我们青睐的“甜蜜点”将是“BB”级。

    在中国高收益债券（主要是房地产行业债券）中，我们留意到定价仍然较低。我们将关注“BB”级水平的基准债，即流动性较好、项目地点不错、具一定规模并且对主要二/三线城市有分散性敞口的债券，比较偏好曾经受市场考验的非首次发行人。

    商品

    在今年晚些时候，随着全球经济的增长更为强劲，大宗商品与股票之间的价格分歧将发生转变。

    自去年12月以来，大宗商品与股票的价格走势出现分化 – 尽管全球股市呈现强劲的上行势头，但汤森路透(ThomsonReuters)/Jefferies CRB指数却下滑。该走势分化可能是由于股市具有预期性的关系。

    股票由于对经济和盈利强劲增长的预期而上涨，而大宗商品往往对“实时”经济情况作出反应。（图5）

    近期内，大宗商品仍会维持下行压力。在工业金属方面，库存水平总体上仍然较高，可能会在未来几个月内限制价格的上涨。

    例如，中国钢铁公司在2013年第二季度提高了产量，增产的幅度显然甚于季节性需求增长的幅度。这就意味着库存挤压，从而对铁矿石价格产生连锁效应。同样的，铜价继5月因中国出口数据上升而小幅上涨后，目前因中国出口数据同比回落而下跌。无论如何，这似乎在今年大部分时间内都受到了伪装成出于货币套利目的而发生的资金流动的人为推动。

    在大宗商品的周期性疲弱中，关注其较长期趋势将是很有帮助的。在过去大约200年中，大宗商品的“超级周期”会在10至35年时间中出现上行，并在20至70年时间中经历一个完整周期。该长期走势与全球产量的主要变动有关。最近的所谓“超级周期”始于1999年，并与新兴市场的崛起存在关联。如果该周期的确如同一些评论家目前所说的那样已经结束，那么可能将是200年来最短的周期之一。

    由于它受到新兴市场对众多基本材料需求的推动，该“超级周期”的结束将意味着中国、印度和印尼等拥有大量人口的经济体的强劲增长结束。但这些国家的人口和持续的城镇化进程表明该情况不太可能。例如，联合国表示，到2050年，还将有3亿中国人流向城镇。这意味着，中国必须建造额外的城镇基础设施，以满足相当于全美国人口数量的新增城镇人口的需要。

    货币

    美元继续在较宽的区间内波动。我们在上个季度撰写了美元指数（DXY）回落的可能性，该指数当时正接近一年区间的顶部，并在此后呈疲软走势。在未来几个月内，美元可能将重回该区间的底部。

    除此之外，星展银行认为，美元需要在中长期内走软，以填补该国预算和经常项目的双重赤字。

    但是在这之中，投资者必须留意三点：1) 随着美联储最终退出宽松货币政策的时间临近，美元存在因美国国债收益率进一步上升而上涨的风险。2) 亚洲（不含日本）经济体因其货币兑美元和日元走强而面临日益增加的竞争压力。由于日元兑美元的贬值，台湾地区和韩国还面临“双重打击”。3) 市场对美国努力消除“双重赤字”的看法。页岩能源应会有助收窄经常项目赤字，而美国国会预算办公室相信华盛顿将在未来2年内显著降低财政赤字。

   

2013年第3季战术性资产配置策略

    本文仅代表作者个人观点。银行家观察栏目特约作者简介：王良享，星展银行财资市场部高级副总裁、香港财资市场公会会员事务委员会委员 （实习编辑：周明星）