财富成都智库王良享分享：英国皇家采购与供应学会与Markit Economics周三公布，英国服务业采购经理指数(PMI)升至60.5，为2006年12月以来最高。Markit估计第三季英国经济增长可达1.3%，比第二季度的0.7%增长高出一倍。数据公布后，英镑兑美元曾升至1.5647的两周高位。在7月10日伯南克为停止买债与加息划清界线前，英镑曾跌至1.4814的37个月低位，至今英镑兑美元已反弹5.4%，而英镑的贸易加权指数也反弹至7个半月高位。

自从去年7月底欧洲央行行长德拉吉的誓保欧元宣言后，欧洲资金撤离作为避风港的英国，重回欧元区，导致英镑兑欧元汇价开始下跌，至11月底，英国宣布当时的加拿大央行行长卡尼(Mark Carney)将出任英格兰银行行长，市场相信卡尼为大鸽派，将加大量宽规模及大刀阔斧于英国实行宽松货币政策，加上英国经济于去年第四季出现负增长，令英镑兑欧元汇价持续下跌，至0.8815的14个月低点。

从去年7月底至今年2月底，英镑兑欧元汇价累积下跌12%，而从2月底至今，英镑兑欧元汇价仅反弹约4%，过去10年，欧元兑英镑的平均价为0.7758，比现价仍高8%左右，并不符合基本因素，英国经济开始持续比较稳健的增长，中长期应该支持英镑汇价，笔者相信，欧元兑英镑汇价年底可回落至0.80水平，而英镑兑美元则可重回1.60水平。

英国与美国一样，同属双赤国家，今年第一季度，英国经常帐赤字为GDP的3.9%，财赤则为GDP的6.2%，因此市场一般相信，英、美同样地需要通过资本帐项的资金流入，支持国际收支帐项平衡，而若国际投资者认为该地金融资产估值过高，或企业不值得直接投资，则汇价必须调整(即下跌)至股、债具吸引力，这个自动调节机制就是浮动汇率制的基本功能，当然，汇价下跌一般也可刺激出口，将经常帐赤字收窄。最近经常帐问题成为新兴市场动荡的主要因素，反而令资金回流至欧、美，间接支持英镑汇价。英国国债传统上都是国际性保险公司、退休基金与中东产油国的长期投资目标，由于需求强劲，英国国家债务现在的平均年期为13年以上，所以纵使欧洲边缘国国债于过去3年利率大幅上升，并不会影响英国国债表现。

英格兰银行新行长卡尼上任后制定了7%的失业率目标，以现时职位增长速度计算，英国退市时间迟于美国，英国要于2015年底才有加息机会。不过，英格兰银行除实行低息与量宽外，并有直接鼓励银行贷款的「贷款融资计划」，英国经济增长加快，通胀回升，而央行若认为高失业率是生产力提升的副产品，而不是周期性现象时，英国可能会调整前瞻性指引，令加息期提前，支持英镑汇价。

探讨萨默斯的思维

上周，美国传媒纷纷提高前财长萨默斯(Larry Summers)将获总统奥巴马提名，成为下任联储局主席的可能性。原因包括萨默斯是前财长鲁宾(Robert Rubin)的副手，鲁宾、克林顿与希拉利在民主党内仍具相当的影响力，萨默斯也是2009年美国财政剌激方案的舵手，当年他是国家经济委员会主席，深得奥巴马的信任。市场普遍认为若萨默斯成为下任联储局主席，现有的特长低息期保证(Low for Long)将会提早结束，有更进取的估计是在明年中前联储局将停止所有买债。

萨默斯对量宽的功效有怀疑，在今年5月他在一个私人聚会上表示：“量宽对实体经济的裨益比想像中低。”可见一斑。2012年3月，萨默斯与Brad Delong联名发表的论文－《在衰退经济中的财政政策》(Fiscal Policy in a Depressed Economy)中提及，他们对低利率政策引发资产泡沫与财富不均的副作用表示忧累。论文也阐释了他认为美国现在偏高的失业率是结构性问题，早至1986年萨默斯就已经与 Blanchard提出，美国失业率可能已从周期性转为结构性，今年4月路透社就曾报导，指他说若美国经济的潜在增长率已实际上降低，则5.5%的「正常失业率」已不合时宜。萨默斯且认为，宽量或保证低息所催生的财富效应，是因为市场接受了较低的需要回报率(Required Rate of Return)，甚至会影响社会整体提高现在的储蓄率，以保持将来的消费。由于萨默斯曾在克林顿当政的美国经济黄金时期任副财长及财长，也引致他觉得财政政策比货币政策对调节经济较有实效。

规管方面，萨默斯虽然对金融衍生及创新采取较开明的态度，但整体上支持对金融机构要求更高的资本充足比率的Dodd Frank Act法案。对通胀的看法似乎也与现在的伯南克相似，认为2%至3%的通胀率是可以接受。

笔者同意萨默斯没有叶伦(Janet Yellen)般鸽派，也没有叶伦将充份就业视为至高无上的政策目标，因此若萨默斯当选，就不会进一步将停止宽松政策的6.5%失业率指标再调低。若以年初至今的平均月份职位增长数目19.243万个计算，美国失业率要回落至6.5%，需时15个半月。因此美国开始有机会加息的时间，最早仍是2015年初。

在刚过去的Jackson Hole会议上，美国西北大学教授Arvind Krishnamurthy和Annette Vissing-Jorgensen提出研究论文《非常规货币政策的传导》，认为联储局购买房按抵押债券，对压低房贷利率对经济帮助最大，买国债则对推低企业贷款利率贡献有限，国债价格上升及利率下跌可能是市场缺乏「安全资产」的后果；并罗列了他们认为联储局的「最优先」退市次序，为先停止买国债但维持购买房按债劵。以现时房市开始出现回调，及按息上升令再按揭大减的形势下，此提议最合时宜，相信会成为主流意见。

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