财富成都智库力荐：随着债券兑付危机的爆发，华泰汽车的债务链逐渐引起外界关注。
　　　文 | 21世纪经济报道 彭苏平、杨志锦

　　7月26日是“16华汽02”兑付日，但市场仍未确定该债券是否兑付；据报道，公募债“16华泰02”本应于7月29日兑付回售本息，但发行人并未还本付息，出现违约。这些只是华泰汽车集团有限公司（下称华泰汽车）债务危机下的“冰山一角”。

　　这家民营家族企业，经过10余年的扩张后已将资产规模扩张至超过500亿。财务数据显示，2018年末华泰汽车总资产规模达到545亿，相比2012年末增长近一倍；2018年末有息债务规模为298亿，相比2012年末增长2.4倍。

　　从具体时间段来看，债务扩张最快的时间段为2015年-2016年间。这一时间段恰逢货币宽松周期，华泰汽车短短半年内就在债券市场融资70亿。同时华泰汽车购入银行股权、土地，进而质押二者融资放大杠杆，债务大幅扩张。

　　华泰汽车的实控人为张秀根家族。除涉足汽车产业外，他们还介入金融、房地产领域。但由于汽车主业经营不善，未能对企业偿债形成有力支撑。随着债券兑付危机的爆发，华泰汽车的债务链逐渐引起外界关注。

　　21世纪经济报道记者了解到，2019年华泰汽车已开启去杠杆进程，一季度资产负债表已收缩6%。同时，引入投资者、出售资产和股权也在进一步考虑之中。

　　债务扩张后遗症

　　华泰汽车成立于2008年5月，是一家家族企业。公司成立后资产负债表迅速扩张，尤其是有息负债。财务数据显示，2012年、2013年有息债务规模均在80亿左右，2014年增加至175亿，2015年增加至245.18亿。

　　2016年，华泰汽车登陆债券市场，于2016年4月至2016年10月在债券市场发行了五只债券（三只公募、两只私募），合计融资70亿。此后再无新债发行。

　　“当时交易所放宽发债标准，一些资质较差的公司也来发债，而且一次性就能发行高达20亿的债券。”沪上某基金公司债券交易员对记者表示，“对于民企的融资，银行、信托单笔都很少敢放到10亿以上。”

　　2015年末，华泰汽车总资产规模426亿，70亿新增债券规模占2015年末总资产的16%。此外，有息负债中，短期债务占比大且大银行授信较少，城商行贷款、非标居多。

　　发债说明书显示，当时贷款金额最高的为两家资产管理公司，合计55.7亿占比超三分之一，锦州银行提供21.2亿贷款居第三。当时华泰汽车也是锦州银行的第七大股东。

　　“70亿的债券规模已超越公司自身所能承受的能力，而且三笔债券到期、行权时间如此之近，到期时从何处能够筹备70亿资金偿还就成为个大问题。” 前述沪上基金公司债券交易员表示。

　　华泰汽车发行这些债券的用途均为偿还金融机构借款和补充营运资金。但发债之后，公司的有息负债规模继续上升，结构也没有改善。2016年有息债务为262亿，2017年、2018年有息债务逼近300亿。其间，华泰汽车还花费数十亿元用于收购曙光股份、锦州银行的股权以及注资国泰金租。

　　与此同时，华泰汽车融资渠道不断收窄。华泰汽车年报显示，截至2018年末，华泰汽车抵押了价值105亿元的房产土地设备、价值35.8亿元的可供出售金融资产。华泰汽车所持子公司股权也几乎全部质押给银行。

　　“能发债的企业不一定都是好企业。我们（2018年）考察后发现，华泰汽车资金到底投到哪并不清楚，而且华泰汽车主业实在做得不行，所以最后没放款。”北京地区某大型信托公司风控部负责人对记者表示。

　　高债务扩张叠加融资受阻，风险逐渐暴露。按照债券募集说明书要求，华泰汽车需在7月19日将“16华汽02”还本付息资金划至偿债保障金账户，但7月22日承销商国海证券称仍未收到资金。7月30日， 记者向国海证券求证“16华汽02”是否按期（7月26日到期）兑付，但国海证券以该债券为私募债为由并未答复。

　　评级公司6月底发布的报告称，华泰汽车再融资难度加大，有息负债规模以短期有息债务为主，存在较大的集中偿付压力。因此，将该公司主体信用评级由AA+下调为AA。

　　“落伍”自主品牌之殇

　　华泰汽车的兑付危机背后，是汽车主业常年经营不善。在中国汽车市场高速发展的十余年中，华泰花费大量资源提升技术，但市场并未买单。

　　早年，华泰也一度风光。2000年，华泰汽车实际控制人张秀根从一汽集团手中收购了山东荣成汽车厂，更名为荣成华泰汽车有限公司，成为华泰汽车的起点。那时，依靠韩国现代汽车的技术，华泰引入“特拉卡”和“圣达菲”两款SUV车型，在国内迅速打开市场。

　　但是好景不长，现代很快在国内成立了合资企业，与华泰汽车的合作一下子停滞。一位接近华泰汽车的人士告诉21世纪经济报道记者，现代与华泰的“技术合作”于2004年进入过渡期，2006年则彻底结束。

　　当时的华泰面临两个任务，一是完成自主技术的研发，二是进军轿车市场。这两个任务一定程度上是重叠的，但实施起来并不容易。直到2010年，华泰首款自主车圣达菲C9才上市，同一年，自主轿车华泰B11下线。

　　那是中国汽车高速增长的十年，国内自主品牌奇瑞、吉利、长安、长城等相继崛起，但由于产品型谱与技术补给的不足，华泰在激烈的市场竞争中落伍，2011年甚至曝出销量造假丑闻。

　　在此后的几年中，华泰的表现也一直不温不火。与那个年代几乎所有的自主品牌一样，华泰很清楚自身的技术短板，也通过收购等方式进行补齐，但技术方面“广撒网”的布局并未能让它回转。

　　华泰汽车的相关资料显示，2006年以来，公司先后引进了柴油发动机、汽油发动机以及自动变速器的开发技术，并成立了配套工厂。此外，华泰还在2011年参与过瑞典车企萨博的并购，看中的同样是其技术，不过这一交易却在达成之后数天意外终止。

　　值得一提的是，在债券市场曝出违约的另一家汽车行业公司庞大集团，以及两个月前因“水氢汽车”被卷至风口浪尖的青年汽车，此前都是萨博项目的竞购者，这也是当时国内汽车行业对外资技术趋之若鹜的一个缩影。

　　技术是车企赖以生存的条件，但未必是赢得市场的保障。尽管华泰在技术领域有不少投资，但并未明显反哺销量，这是后期华泰财务“崩盘”的重要原因之一。

　　此前，张秀根回应媒体时称，将公司目前困境归咎于自身战略选择和国家政策导向。他透露，华泰为引进柴油发动机技术，曾耗资“七八十亿元”，但国家一直不允许柴油轿车进城，发展严重受限。

　　上述接近华泰汽车的人士对21世纪经济报道记者表示，华泰之所以高价投资柴油发动机，主要是觉得“有市场”，相比较而言，柴油机动力强劲，且油价更低，但没想到，环保政策来得猛烈，企业的高额投入打了水漂。

　　技术投资只是一方面，另一方面，华泰早年也曾利用汽车生产资质，在各地积极扩张。资料显示，除山东荣成之外，华泰还在内蒙古鄂尔多斯、天津拥有整车生产基地，而近年来，公司又将业务重心放在政策鼓励的新能源汽车方向，在青海西宁投建了一套锂电池及新能源汽车生产基地项目。

　　从国内汽车市场发展的角度看，华泰的扩张步伐并不算特别激进。但对于公司自身而言，汽车主业优势并不明显，同时副业、并购并未形成正向贡献，加剧了资金链压力。

　　财务数据显示，虽然近年华泰汽车营业收入规模保持在180亿左右，但扣除营业成本后毛利仅40亿。2018年购入的曙光股份计提商誉减值后，华泰汽车亏损16亿。在此背景下，华泰汽车需在2019年内偿还有息债务212亿（这一规模已是其2018年营收规模的1.15倍），资金链的压力不言而喻。

　　资产腾挪空间

　　21世纪经济报道记者获得的交易记录显示，今年1月初爆出拖欠工资后，华泰汽车债券交易净价只有60元左右，但六七月间交易净价突然涨至80元左右。

　　“资产基本抵质押得差不多了，很难再抵押融资，能腾挪的空间很小，而且一些资产已经被冻结。”北京某大型券商固收部负责人表示。在华泰汽车债券大跌之后，她仔细研究了华泰汽车，基于前述原因并没有抄底华泰汽车债券。对于近期华泰汽车债券价格回升，她认为，可能一些购买垃圾债的机构在博重组的预期。

　　一位接近华泰汽车的银行业人士告诉21世纪经济报道记者，华泰有可能向国内造车新势力出售造车资质。“这种资质的转让，通常是通过股权转让实现。”

　　据了解，国内对汽车产业投资有严格规定，传统乘用车生产资质的大门早已关闭，而新能源乘用车生产资质去年刚刚重新放开，但由于条件严苛、周期较长，造车新势力若想取得生产资质，往往需要从其他车企购买。

　　21世纪经济报道记者获取的一份文件显示，今年3月，荣成华泰汽车的控股权已经由华泰汽车转到“北京普辉显示科技有限公司”，后者持有荣成华泰汽车51%股份。

　　荣成华泰即华泰汽车最大的生产主体，拥有传统和新能源乘用车生产的双资质，而新能源汽车资质如若转让，华泰极有可能需要重新申请资质。

　　需要指出的是，目前，华泰旗下除了新能源乘用车生产资质，也有新能源商用车生产资质，后者是通过入主曙光股份获得的，而曙光股份是否另有乘用车生产资质，尚不得而知。

　　此外，引入外部投资者也是降杠杆的重要方式。公开信息显示，今年7月6日华泰汽车宣布与富力集团达成战略合作，根据双方发布的信息，富力集团将参股华泰汽车，共同发展新能源汽车产业。

　　汽车业内对富力入股华泰颇为不解，“搞不懂为何要投资一个即将停产倒闭的企业。”一方面，新能源汽车行业已经涌入了太多竞争者，造车新势力、传统车企争相布局；另一方面，华泰这几年在新能源汽车方面的成绩乏善可陈。

　　一些市场人士认为，华泰汽车旗下有一些优质的金融股权，可以通过出售这些金融股权偿债。比如持有锦州银行4.68%的股权、华泰汽车金融租赁90%的股权。

　　一些减持已经在2018年开启。当年华泰汽车可供出售金融资产（主要是银行股权）同比下降 23.40%至 67.10亿元，公司称主要是减持北京银行股票所致。此外，金融牌照是稀缺资源，引入资本增资也是华泰汽车考虑的范畴。21世纪经济报道获悉，今年某保险公司对华泰金融租赁尽调， 计划以增资的形式进入。

　　来源：21世纪经济报道